报告品种：锌、铁矿石

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从每吨超3万元降至约1.4万元，白银价格自年初冲顶后大幅回落超50%；与此同时，铜、锌等价格震荡上行。

金属价格剧烈波动背后，矿山、贸易商、冶炼厂正在经历什么？

近期，记者走访内蒙古赤峰的多家有色金属产业链企业了解到，在原料紧缺、主营金属价格上涨的情况下，矿山向中下游销售有着较强的话语权；冶炼厂则在部分金属加工费倒挂压力之下，靠伴生金属赚钱；介于矿山和冶炼厂之间的贸易商，在上下游价格透明之下利润空间被压缩，通过点价交易和期货套期保值规避风险、增厚收益。

“我从事矿山工作多年以来，第一次见到锌精矿的加工费倒挂，且现在倒挂金额超过2000元/金属吨，这说明当前原料非常紧缺，现在是卖方市场。”赤峰山金红岭有色矿业有限责任公司（下称“红岭矿业”）运营管理部负责人对说。

在此形势下，冶炼厂赤峰山金银铅有限公司（下称“赤峰银铅”）主要盈利依靠伴生品白银。但是近一年银价波动明显加剧，处理不当容易影响利润。

对此，赤峰银铅负责人称，公司一方面优化交易定价模式，由传统月均价结算逐步切换为点价模式，配套运用期货套期保值提前锁定产品卖出价格，管控价格下行风险；另一方面，通过预判行情，动态指导生产与购销节奏，适度提升套保持仓规模，通过期现对冲稳定加工价差。

矿山：原料紧缺，掌握销售主动权

矿石经破碎、细碎筛分后，筛下物料由皮带转运至地表粉矿仓，经球磨、浮选等工序获得铜精矿、铅精矿、锌精矿，再通过磁选流程产出铁精矿，经浓密机、陶瓷过滤机两段脱水后，装车发运。

这些精矿将经由贸易商流转，最终卖给冶炼厂。面对持续波动的金属价格，如何把握时机卖出最优价格，是矿山运营的核心考量。

“现在是卖方市场，根据签的框架协议，卖多少、什么时候卖由矿山决定。我们会结合实际产量、市场价格等综合考虑销售数量和时间，并每个月向客户发一次销售通知。”上述红岭矿业运营管理部负责人对记者说。

据他介绍，锌精矿以上海有色金属网月均价结算为主，价格好时向外发货；铜精矿可以采用月均价或点价方式确定销售价格，若矿山采用点价交易方式，可以在发货后一个月内，参考上期所铜期货盘面择机完成点价；铁精矿则是按照朝阳地区66%品位的干基含税价格，每日进行结算，因为产量大，每天都要向外销售。

在不做套期保值的情况下，红岭矿业又如何规避价格波动风险？上述红岭矿业运营管理部负责人的回答是通过研判市场走势来把握价格变化：一方面通过参考过往期现货价格走势，总结市场规律，分析研判未来一年至一年半金属价格走势；另一方面，结合上下游原料市场、矿山产能、冶炼厂产能、下游市场需求、库存水平等综合分析研判下一年的价格走势。

在红岭矿业，锌精矿的产值最大。今年以来，锌的价格也不断震荡上行。以沪锌期货主力合约的价格来看，今年以来至10月19日累计上涨7.6%，其中9月10日创出阶段性新高27927元/吨，最新价格收报25500元/吨。

锌价格上涨，对于矿山而言是利好，但是对于冶炼厂而言，则经营承压。上述红岭矿业运营管理部负责人告诉记者，以往锌精矿加工费最高时达到6000元/金属吨，正常在4000元/金属吨左右，但最近倒挂金额超过2000元/金属吨，这意味着多数冶炼厂加工环节由盈利转为亏损。

据安泰科半年报，全球锌精矿增产空间有限，海外矿山事故频发、新增产能不足，国内锌精矿受矿体品位下滑、矿权整合影响产量同比回落，海外冶炼复产进程缓慢，国内冶炼保持高开工，精锌产量居于高位，锌精矿加工费持续走低，硫酸价格高位震荡；国内锌消费受益地产边际回暖、船舶行业高景气实现温和修复，但高价位压制下游采购意愿，难以出现集中补库行情；长期矿源紧缺为锌价筑牢底部支撑，下半年精锌供给边际收紧、需求稳步改善，锌价大概率维持偏强震荡。

冶炼厂：加工费倒挂承压，靠伴生品赚钱

上游矿山经选矿产出精矿供给冶炼厂，冶炼厂冶炼加工后，生产出可直接面向市场销售的成品。原本赚加工费的冶炼厂，如今在倒贴加工费下，靠伴生金属赚钱。

“以前我们买原矿，矿山给我们加工费，现在倒挂加工费。这主要是因为近些年行业变化，产能越来越多，但市场需求下降，冶炼厂经营受困。”前述赤峰银铅负责人对称，现在冶炼厂主要靠那些不计价的小金属（伴生矿）赚钱，因为有些矿里自带其他金属，这些金属含量有些不到计价水平，有些按照一定系数计价，冶炼厂可以累计起来销售，不过赚的不一定能覆盖成本，当前整体冶炼企业经营压力都很大。

据记者了解，当前赤峰银铅仍处于盈利状态，但是利润率较低，主要盈利依靠伴生品白银。该公司主产品包括铅、金、银等金属，同时协同产出硫酸、氧化锌等副产品。其中，白银是该公司最主要的产品，也是利润贡献最大的品种，年产能150吨。

白银价格波动，也直接影响该公司利润。“去年以来至今年年初银价上涨，对我们利好，但是今年2月份银价大跌，就让我们白银业务压力骤增，因为高位买的原料，生产出来的白银还没卖，价格已大降。”上述赤峰银铅负责人说，赤峰银铅的风险敞口主要集中在库存环节，尤其是近年来银锭、电铅等成品持有周期拉长，库存减值风险突出。

现货端，上金所白银（T+D）在今年1月30日最高冲至31000元/千克，创出历史新高，但之后呈现震荡下行走势，截至10月19日收报13947元/千克，期间跌幅达到53.19%。期货市场行情类似，沪银期货主力合约在今年1月30日最高价超过3.2万元/千克，到10月19日降至13999元/千克，期间跌幅超50%。

“印象较深的是今年年初白银价格快速冲高，下游采购意愿减弱、接货乏力，现货流通承压，公司灵活运用套期保值结合串货交割方式，有序释放白银现货敞口，平稳化解现货滞销风险。”上述赤峰银铅负责人称，该公司规避价格波动风险有两种：一是通过套期保值对冲风险；二是周期性调节库存，预判价格要下行时，低库存运行。

他同时称，套保数量一般根据公司实际生产量来定，基本上不会超过实际生产量的90%。套保的持仓周期根据现货合同来定，比如销售了5吨白银，确定价格后，便需要在期货市场上平掉相应数量的白银，中间根据自身的判断可能有个时间差，每个月会做一次平衡表。

除了白银之外，赤峰银铅也对金、铅、锌、铜等品种开展卖出套期保值操作。“我们也是严守套保监管红线，做到期现头寸匹配。”上述赤峰银铅负责人说，该公司生产的铅是交割品牌，且天津有交割库，离赤峰距离近，通过打通沪铅实物交割渠道，可以联动上游矿山原料供应与下游产品销售。

贸易商：价差空间收窄，期现工具对冲错配风险

身处矿山与冶炼厂之间的贸易公司，在上下游采销价格越来越透明的形势下，也面临生存压力。点价交易和期货套期保值成为贸易公司增加利润的两大应对举措。

“不像以前矿山和冶炼厂之间信息不透明，现在上下游价格很透明，我们作为中间商有时候也很被动，利润空间有限。”山金瑞鹏（天津）公司期货部负责人对说，以前价格不透明的时候，在现货购销上，两头价格一旦确定，成本和利润便一目了然。而在行业价格公开透明的当下，传统贸易模式的盈利优势逐步消退，进一步挤压了中小贸易企业的生存与效益空间。

山金瑞鹏以有色金属中锌、铅矿产品贸易为主，其他业务涉及金银铜铝锡等，其中锌精矿贸易量最大。那么当前贸易公司向上下游采销如何定价？

据上述山金瑞鹏期货部负责人介绍，因为精矿的品位存在差异化，山金瑞鹏从矿山拿货后，需化验出金属含量，国内通常需要1个月左右，进口业务则可能需要3个月甚至更长时间，但是市场价格变化大、时间跨度长，所以期间都是按照约数来计价。以锌为例，矿中锌的含量是50%，含水分10%，拿了2000吨锌精矿，可能含锌量1000吨，去掉水分，按900吨锌锭计算，最后验出实际含量再做增减。

向下游冶炼厂销售精矿时，“按照上海有色金属网的未来月均价计算，尽量采购和销售都采用同样的月均价，主要赚取加工费的差价。现在有些冶炼厂不要没有其它有价矿物的精矿，因为需要靠副产品挣钱，即便主产品是亏钱的。”他说。

山金瑞鹏的价差风险在于，采购和销售的价格、数量、时间不对等。“有时候和矿山签订的合同是‘点价方式’定价。即矿山先把货给我们，交货后一定时间内再通过点价确定最终价格。有时我们的下游冶炼厂的价格已经确定，但上游矿山还没有完成点价。此时销售价格确定，而采购价格需要到最后点价期之前才能完成，这段时间就存在了价差风险。”上述山金瑞鹏期货部负责人称。

据他介绍，印象深刻的一个案例发生在去年价格大幅波动阶段：有上游客户要求点价，以在销售时获得更好的价格，但山金瑞鹏对下游是月均价销售，此时现货出现风险；公司及时在期货市场买入等量合约，在上游矿山点价时平仓，用期货市场上的盈利弥补了现货市场的亏损。

为此，在近一年有色金属及金银价格受宏观、地缘影响波动较大时，山金瑞鹏有两大风控防范举措：一是尽量点对点、月均价对月均价和上下游签订合同，缩小现货价差风险；二是出现价差风险时，及时利用期货市场保值。

就操作流程而言，上述山金瑞鹏期货部负责人称，在签订购销合同后，如果采、销月均价对等，或者预期价格变化在承受范围内，不一定要做套保；但是如果在高位接货，担心后续价格下跌，且相关业务区负责人和套期保值委员会都评判有风险，那么一定要通过套期保值防范风险。

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