2026年6月底至今，ICE11号原糖主力合约已上涨约48%，而郑糖主力合约最大区间涨幅仅有9.03%。从25/26榨季看来，过往几年国内白糖的定价逻辑如今正在悄然转变，表现为内外盘联动性走弱和政策托市效应减弱。其中，国产糖自给占比提高，产量恢复至1300万吨左右，产需缺口减少至300万吨以内，直接导致了进口原糖减少，郑糖转向内循环主导的定价逻辑。新季开榨在即，据农业农村部估计，食糖产量较上季持平，当前盘面受高产量、高库存、进口成本倒挂三重压制，上方空间受限；中期突破需等待库存消化拐点与天气影响的共振信号，时间窗口或在2026年末至2027年上半年。

一、定价逻辑的转变

过去十年，国内糖价的定价主要包括两条逻辑。一是进口依赖度高导致的内外盘联动。国内产需缺口长期维持在400—500万吨，约占国内消费量1/3，需要进口原糖、糖浆等弥补，因此国内糖价受海外糖价波动影响较大。二是政策托底效应。此类政策在糖价跌破企业成本时提供阶段性托底。

然而今年以来随内外盘联动性走弱和政策托底效应减弱，这套逻辑逐渐失效了。分析原因，主要是国内食糖产量快速恢复性增长，产需缺口大幅减少。广西自2022年起开展糖料蔗生产保护区“清桉还蔗”、“桉退蔗进”专项行动，3年内糖料蔗种植面积增加92.45万亩，同时宣传扩散优质蔗种，产区糖料单产水平有效提高。据广西糖业协会统计，2025/26年榨季广西累计入榨甘蔗6092.82万吨，同比增加1233.28万吨；产混合糖769.74万吨，同比增加123.24万吨。当产需缺口收窄到约300万吨以下时，194.5万吨的进口配额加上糖浆与预拌粉约100万吨即可覆盖。对外依存度从30%以上降到20%以内，郑糖由此逐步形成独立定价，与原糖的联动明显减弱。

同时，今年以来，进口配额许可发放节奏明显减缓。新榨季仅靠194.5万吨的配额内进口即可满足市场需求，随着内外糖价差拉大，配额外进口原糖不具性价比，叠加几十万吨的糖浆与预拌粉进口，国内供给整体偏宽松，压制了进口需求，进口许可分配也就不足以对市场形成有效推动，政策托底效应有所减弱。

二、当前盘面的压制因素

从近两个榨季国内供需平衡表看，高库存是压制糖价的关键因素。根据农业农村部估计的平衡表，26/27榨季国内食糖预期过剩182万吨。25/26榨季恢复性高产，需求偏弱，国内库存维持在近几年的高位水平，因绝对值较高，从环比看去化速度有限。截至2026年9月底全国工业库存129万吨，产销率90.04%。现在处于新旧榨季交接阶段，北方甜菜糖已开始生产，但受面积减少等因素影响，预计产量下降；南方甘蔗糖产区制糖生产预计10月下旬开始，广西虽前期受多轮台风及强降雨不利影响，但苗情整体良好，整体维持高产预期，上季高位库存叠加新糖上市，是压制糖价上行的最关键因素。

自7月外盘糖价启动后，内外价差扩大，进口成本倒挂，这也是压制糖价的重要因素之一。按当前国际原糖价格测算，配额内进口成本约4700元/吨，配额外进口成本约5800—6000元/吨，国内期货盘面贴水于配额外进口成本约300—500元/吨，糖价受供给充足压制。上一榨季国内供需缺口为275万吨，当前榨季供给缺口如果继续收窄，许可发放预期释放，则糖价进一步受到压制。

三、天气影响恐怕不是即时驱动

2026 年厄尔尼诺愈演愈烈，峰值 RONI 预测达 2.5—2.7℃，属于极强级别。农产品对ENSO的反应通常滞后，厄尔尼诺指数达到峰值后11—21个月糖价才见顶。历史样本显示：2009—2010年强厄尔尼诺峰值后 21 个月郑糖上涨 98.2%；2014—2016年超强厄尔尼诺峰值后14个月郑糖上涨 48.1%；2018—2019年弱厄尔尼诺期间郑糖上涨28.2%；而2023—2024年中等强度厄尔尼诺发生在糖价上行周期末期，发展年即见顶。

天气影响不能简单线性外推，全球甘蔗产量充足时天气交易往往不奏效，只有当种植面积缩减与单产受损同时出现，天气才可能驱动市场。厄尔尼诺现阶段的影响主要集中在泰国与欧洲这种非此即彼的单向市场，而像巴西和印度这类双向市场因甘蔗可以制糖或制醇，甘蔗种植面积并未出现下降，后续影响需要逐步验证兑现。因此厄尔尼诺不是当前突破的即时驱动，而可以看作到期时间在2027年后的一张看涨期权。

四、突破要等待信号共振

通过分析现阶段国内糖价的定价逻辑以及当前盘面的压制因素，我们认为糖价上行通道开启需要等待两个信号的共振。其一是库存消化拐点即库存数据超预期去化。表现为全国食糖月度产销数据显示工业库存同比降幅持续扩大，且商业库存维持同期低位水平，现货市场流通货源偏紧，现货报价坚挺带动基差持续走强，印证下游需求边际改善或进口投放节奏慢于市场预期。

其二是天气影响海外供应端导致产情出现边际变化。厄尔尼诺对食糖的冲击通常在次年更显著，2027年印度马邦灌溉依赖的水库蓄水偏低，新植蔗出苗与伸长期存下修风险。同时泰国甘蔗基准价连续两年下调、累计回落37%，木薯替代收益吸引蔗农转种，2026/27榨季泰国或减产170—200万吨；欧盟甜菜糖产量预估下调15%—19%，且转种油籽的面积收缩具备连续性。这些脉冲式题材叠加，可能改写全球平衡表。

短期来看，国内供给充裕持续压制郑糖，区间震荡为主，尚未出现趋势性突破。中期随着陈糖库存消化和26/27榨季产量数据明朗，若广西单产或糖分不及预期，郑糖存在波段上行驱动。长期而言，若厄尔尼诺滞后干旱、巴西制糖比下修与印度出口受限形成共振，趋势上行的时间窗口或在2027年上半年打开。