韩国人的养老钱，在三个半月里蒸发了超过190万亿韩元。按汇率折算，大约1万亿人民币。

这不是某只激进私募的爆仓故事。主角是管理着超过1866万亿韩元资产的韩国国民年金公团（NPS），全球最大的养老基金之一。金融数据商FnGuide的统计显示，截至10月15日，NPS在287家持股5%以上的韩国上市公司中，持仓市值从6月底的515.93万亿韩元一路滑到333.53万亿韩元，降幅35.3%。

用一句网络化的表达来概括：韩国全民的养老钱，在过去半年里被两只存储芯片股“绑上了同一辆过山车”。 上半年这辆车冲上云霄，NPS回报率一度达到27.2%，是至少2022年以来最好的同期成绩。下半年车头朝下，账面数字跟着KOSPI一起自由落体。

01

凶手是谁？存储双雄贡献了七成损失

拆开这笔账，矛头直指两只芯片股。NPS持有的SK海力士持仓市值蒸发约74.2万亿韩元，三星电子缩水约56.9万亿韩元，两只股票合计贡献了总跌幅的71.8%。期间三星电子股价从33.4万韩元跌到21万韩元，SK海力士更是从265万韩元腰斩到126万韩元附近。

更耐人寻味的是"命运的伏笔"：今年5月，NPS还上调了年末韩国股票的目标配置比例、同时下调海外股票敞口——当时韩股还是全球表现最好的市场之一。谁料6月22日KOSPI创下9114.55点历史收盘新高之后，剧情急转直下。Eugene资产管理首席投资官Ha Seok Keun表示："韩国芯片制造商的估值和股价，似乎受到上行周期能否持续到2028年及未来不确定性的影响。"半年封神、一季打回原形，养老基金也被芯片周期"上了一课"。

02

外资跑了，散户在接

10月15日，韩股迎来教科书级的"黑色星期四"：KOSPI收盘暴跌7.57%报5554.22点，KOSDAQ跌7.65%，两大指数盘中双双触发熔断，交易暂停20分钟。从10月6日起，KOSPI已连续7个交易日下跌，累计跌幅达21%；外国投资者自10月2日起连续8个交易日净卖出，10月以来累计抛售超100亿美元韩国股票。

韩国金融委员会当天召开紧急会议。给出的官方归因是“全球利率上行预期、人工智能半导体投资与盈利前景的不确定性，以及国际油价上涨”，同时直言“从跌幅和资金流动来看，市场可能反应过度”。韩亚证券研究员补充道，美国9月CPI同比涨幅超预期，加剧了市场对美联储进一步加息的担忧，投资者集中抛售AI相关科技股，抑制了半导体板块的投资情绪。

但“反应过度”四个字，掩盖了一个更具体的资金面事实。高盛亚洲股票销售交易台把这场下跌定性为“买盘真空”，而不是基本面崩塌。三星电子在10月6日完成回购计划，SK海力士的回购也接近收尾，两家公司合计约55万亿韩元、折合410亿美元的回购买盘在同一时间窗口退出。摩根大通估算，上月韩国股市约230亿美元买盘中，大部分来自这两家公司的回购。与此同时，外资今年从韩国股市撤出超过1300亿美元，资金流出规模在亚洲主要市场中居首，而卖出的八成以上集中在三星和SK海力士两只权重股上。

高盛的措辞很精确：价格下行“并非因为卖方力量异常强大，而是因为承接盘在结构上出现了短暂但剧烈的缺口”。彭博Bloomberg Markets Live策略师Charlotte Yang则认为：这轮逆转并不意味着AI基础设施需求已经崩溃，“真正的问题是，韩国股市过度依赖少数半导体巨头，投机资金退潮后，市场缺少足够的买盘承接抛售”。

换句话说，下跌的导火索是“回购退出＋外资集中减持＋强制平仓”三件事撞在了同一个时间窗口里。KOSPI从6月22日的纪录高点9114.55到10月15日跌去约39%，跌幅的量级在过去二十年里只有2020年3月和2011年8月可以类比。

那么，三星和SK海力士跌掉的一半市值，是泡沫破裂还是周期错杀？

这里机构之间的分歧，值得仔细拆开看。美银的判断偏向“担忧过度”：三星和SK海力士股价较6月高点均跌超50%，但存储芯片价格仍处在高位，美银认为近期调整“已在很大程度上脱离基本面”，市场对AI存储繁荣转向衰退的定价过度了。高盛则把估值数据摆在了更醒目的位置：KOSPI前瞻市盈率5.1倍，低于历史均值2.7个标准差；市净率1.8倍对应26%的24个月远期ROE。高盛维持KOSPI十二个月目标位12000点不变，核心依据是AI硬件长周期驱动下，2026至2028年韩国市场盈利增速分别可达320%、35%和20%。

一个值得玩味的细节是：NPS对三星电子的持股比例在暴跌前后维持在7.84%不变，对SK海力士的持股从7.5%微降至7.32%。仓位比例没怎么动，市值却蒸发了182万亿（截至10月15日）。这说明缩水的主体不是“主动割肉”，而是被动挨打。 当一只养老基金在一个单一市场、两只单一股票上的暴露大到这个程度，“长期资金”和“集中风险”之间的那条线，就变得非常模糊了。

03

隔壁的社保基金：慢即是快

对比之下，中国社保基金在A股的姿态要稳得多。全国社保基金2025年全年投资收益率13.22%，投资收益额3906.72亿元，创近五年新高；自2000年成立以来年均收益率7.62%，25年里仅有3年出现亏损，累计收益2.29万亿元。2025年的操作里有一条被理事会明确写进了年报：“及时把握资本市场大幅回调的机会，开展动态配置加仓股票” ，同时“优化权益类资产结构分布”。换句话说，同样是长钱，社保基金在A股回调时的动作是有弹药、有节奏地买，而不是被单一持仓的市值膨胀推着走。

数据显示，社保基金二季末现身487家公司的前十大流通股东名单，其中主板339只、创业板90只、科创板57只；7月以来，这487只社保基金重仓股的平均跌幅仅0.75%，整体跑赢同期沪指。尽管个股表现分化——星网锐捷累计涨近74%领跑，西安奕材-U跌逾48%垫底——但平均而言，分散配置的"压舱石"逻辑经受住了震荡考验。二季度末，社保基金共现身621家公司、合计持仓市值约5402.98亿元，金融股仍是底仓；三季度的调仓也延续了这种“分散中找锐度”的风格：新进赣锋锂业、特锐德、飞荣达等标的，方向覆盖锂电周期反转、充电桩运营和AI散热材料，被市场概括为“硬科技冲锋、医药兜底、高股息打底”的多线结构。

有市场观察甚至用“精准逃顶”来形容社保基金在一些前期大涨标的上的减持节奏。这些说法未必每一条都经得起逐笔复盘，但方向是清楚的：社保基金在科技股上的暴露，是通过组合结构和多层架构来承载的，而不是让单一主体的资产负债表直接暴露在两只股票的周期波动之下。

04

养老金“偏科”的教训

回到NPS。高盛的目标价是12000点，摩根大通的基准情景曾是12个月内12500点，两家都不认为韩国AI硬件的产业逻辑被打穿了。但账面缩水的190万亿已经发生了，而且它缩水的路径非常清晰：当一个国家的养老储蓄与两只股票的价格曲线深度绑定，股市的回调就不再只是KOSPI屏幕上的一个百分比，而是一代人退休账户里一个可以触摸到的缺口。

韩国总统李在明在暴跌中重申“韩国股市确实被严重低估了”，同时也直言“很难干预”。这句话或许可以作为整件事的注脚：估值可以争论，底部可以等待，但养老金的仓位结构一旦“偏科”，市场的每一次深呼吸，都会变成账户里的一次真实失血。 社保基金25年只有3年亏损的记录未必能简单复制，但至少有一点是共识：把养老钱押在单一赛道上，无论是AI还是芯片，都是在跟时间对赌。市场会记住每一次教训，也会为下一次狂欢重新定价。

本文综合FnGuide、韩亚证券、高盛、摩根大通、彭博、美银、中国社保基金年报等机构公开观点，仅供参考，不构成投资建议。