报告品种：原油、燃料油

第一章：调研背景及调研主题介绍

今年以来中东局势持续紧张，霍尔木兹海峡海运中断风险升温，国际油价波动加剧，全球燃料油海运链路拉长、有效运力收缩，国内燃料油资源趋紧，其中高硫燃料油供需矛盾尤为突出，近月合约甚至出现挤仓行情。舟山是国家重要的原油和燃料油战略储备基地，拥有全国领先的油品储存能力，是国内原油、燃料油期货的主要交割地和进出口核心枢纽。为实地掌握产业链一线情况，笔者于10月28日至29日赴舟山开展原油及燃料油产业链调研，先后走访四家企业和一家管理机构。

两天行程覆盖了舟山保税船燃产业链的四个关键环节：定价与交易、统销与套保、仓储与交割、园区管理与监管。各主体基本面貌如下，便于后文对照。

甲企业是浙江省唯一的综合性现货交易平台，2015年由省属物产集团与舟山市政府联合发起，随浙江自贸区、长三角一体化、大宗商品资源配置枢纽三轮战略逐级升格，2021年上海期货交易所入股。“国资主导＋交易所入股＋产业资本参与”的股权结构，是它同时扮演交易组织者与价格发现者的制度基础。

乙企业是央企体系中唯一持有保税船供油牌照的全资子公司，2019年设于浙江自贸区舟山片区，承担全国保税船燃的统一销售与统一采购，年交付量约500万吨，舟山与上海为绝对主力（月均各30万吨以上）。2025年其在舟山加注约240万吨、同比增约10%，并取得舟山首张国际航行船舶甲醇加注试点牌照（三年期）；同年内外盘合计套保量超百万吨，是内盘燃料油期货重要的产业参与方之一。

丙企业是本次调研中产业链地位比较特殊的一家，2004年成立，一二期总投资30亿元，拥有166.5万立方米保税罐容与四座油码头（最大可接卸18.5万吨级油轮）。真正定义其地位的是资质而非规模——它是全国唯二同时拥有原油、燃料油、低硫燃料油三大期货交割资质的储运企业，也是全国唯一持有上期所三个品种指定交割仓库资质的民营储运企业。该公司2019年获批舟山首批不同税号混兑资质，2024年通过欧盟ISCC认证，今年4月又开放全国首个高硫燃料油简单加工调和设施，高峰月加工量约3000吨。

丁单位是浙江舟山群岛新区管理机构的直属机构，统筹综保区开发建设、保税产业培育、口岸协调与大宗商品特色化运营，下属保税船用燃料调度服务中心专门负责保税船燃调度、锚地供油协调和服务平台运营，与供油企业及海事、海关等部门保持密切沟通，协助企业打通业务流程。

戊企业于2022年3月组建，同年5月启动项目大规模建设，2024年1月取得港口经营许可证，2月正式投产，累计安全运营超过600天，保持零伤害、零污染、零事故。企业总库容159.4万立方米，其中77万立方米为新建并通过验收，具备保税及出口监管仓资质，配备15万吨级、5000吨级和300吨级码头；库区部署384个智能监测点，并设有快速响应实验室。企业核心团队来自国内行业龙头，目前央企和国企合计持股比例达67%。

第二章：高硫紧张与近月挤仓的形成

高硫燃料油的供给弹性极低。它本质上是炼厂深加工后的残余物与调和组分，产量由原油性质与炼厂结构决定，不随价格上涨而增加；进口受阻时国内既无法提负荷补量，也难以用低硫简单替代——掺混牺牲经济性，且受制于低硫资源自身平衡。这构成价格的第一层刚性。

真正把紧张放大为挤仓的，是可交割资源的物理集中。全国高硫期货仓单注册与交割有时会集中在单一库区。由此产生两个后果：一是单点依赖，一旦该库区的到货节奏、通关效率或罐容周转出现扰动，仓单生成能力立刻成为瓶颈；二是空头交割能力存在物理上限——买得到现货，未必注册得出标准仓单，后者需要合规品质、合规库区与足够的海关检验时间。多家受访企业都提到，交割实务最容易被低估的恰恰是时间：以11月合约为例，货物最好10月中旬前到港、最晚不超过15日，才能为申报、抽检、化验留出余量；在船期普遍延误的年份，这段时间差足以让“有货”变成“交不出”。需求端则在逆势增长。与“燃料油将被清洁能源替代”的叙事相反，脱硫塔装机的经济性使高硫船燃获得增量：高低硫价差一旦足以覆盖设备安装与运营成本，船东就有强烈动机改装并转用高硫，乙企业也明确表示正提升高硫份额以配合这一趋势。

把三条线索接起来，挤仓的路径就很清晰：地缘扰动导致到货延迟、岸罐库存去化，现货升水抬升、基差走阔；近月多头意识到可交割资源稀缺且集中，抬高近月价格；空头在“买不到、交不出”的双重压力下被迫平仓，进一步推高近月；月差陡峭化，正套持有成本被瞬间覆盖，反套出现巨额亏损。关键在第三步：当空头的对手盘不是另一个投机者，而是“仓库里根本没有货”时，价格发现机制会短暂失效，波动率被极端放大。对产业客户来说：在高硫这种可交割资源集中的品种上，卖出套保必须同时管理价格风险与交割风险，后者在极端行情下破坏力更大。

第三章：舟山保税船燃：规模、定价与监管

舟山自2017年浙江自贸区设立以来累计发放保税船燃供应牌照20余张，其中16家持续活跃；2025年预计加注量854万吨，跻身全球前三并首次超越欧洲安特卫普地区。这一规模背后是三重支撑：中国作为最大贸易国的船用油需求、国家赋予舟山的油气储运基地定位、较早落地的地方牌照审批权限。但增长并非无限制——年均适宜作业天数约220天，受台风与浓雾影响显著，2024年8月因台风单月加注量仅为上年同期一半左右；主要锚地虽已实现24小时作业，部分小型驳船仍限白天作业。作业窗口本身就是产能约束，这也解释了旺季“有需求、加不进”的局面。

定价机制值得单独拆解。舟山船供油报价并非期货与现货按比例加权，而是“上期所低硫燃料油期货主力合约价格＋舟山10家主要供应商的升贴水报价”，升贴水由供应商依据库存与供需报出，本质是把本地基差显性化、可交易化。它的意义在于：把期货价格翻译成实货报价，使人民币计价长协成为可能，部分中国背景贸易商已在长协中参照该指数结算以规避汇率风险；升贴水的调节还能对冲远端流动性不足带来的期货波动；与新加坡全年平均价差仅约2美元/吨，部分月份因配额接近饱和反而略高。局限同样明显：影响力主要覆盖中国背景的贸易商与船东，且报价以卖方为主推、买方仅作参考，卖方在价格形成中占主导。

监管与计量方面，舟山已实现全流程AIS数据集成，实时跟踪船舶从进港、申报、抵达到加油离开的完整周转；质量流量计正取代传统标尺计量，实时精准显示加油量——标尺时代的“数量争议”是船供油最常见的纠纷来源，这一改变实质上重塑了行业的争议成本。制度层面，传统燃料牌照由商务部门牵头、市政府核发，清洁燃料牌照由自贸区管委会协调局牵头、涉十个部门会签，牌照无固定有效期但实行年审与末位淘汰，考核依据是企业承诺的供应量；供油驳船实行白名单管理，正逐步清退老旧船舶、推广大型化与专业化。

与新加坡相比，舟山的优势在于背靠中国需求与国家战略支持的储运基地地位，基础设施已不逊色；短板在于城市能级偏低、政策推动受限，更关键的是集装箱船占比低，导致LNG、甲醇等清洁燃料加注需求不足，而这恰是新加坡的主导领域。

第四章：仓储交割与套保实务

在保税船燃与期货交割场景中，保税属性与资质组合比罐容绝对规模更值钱。保税油库全程处于海关电子围网监控之下，进出货数量必须严格一致，损耗由客户或相关方承担；这种监管强度决定了运营门槛，也决定了不可替代性——普通商业罐区即便有富余罐容，也无法承接保税船燃的周转需求。

交割库资质申请周期大约一年半，交易所有严格的区域布局与存量控制，必须有足够现货交易量支撑。仓储企业正在从“存放”向“加工与配方”延伸。混兑的业务逻辑是：用低硫原料与价格更低的高硫原料掺混降低成本，并根据高低硫紧缺程度灵活调整配方——高硫紧时多用低硫，反之亦然。这种“配方弹性”在极端行情下就是货源弹性，价值远超加工费。简单加工相对易批，涉及不同税号下的贸易型加工则对资质要求显著提高；战略层面，丙企业主动收缩原油仓储、聚焦精细化化工品颇具洞察。主要因为：炼化一体化使巨头对第三方原油仓储需求趋势性下降，未来两年预计释放约4000万吨缺口；缺口主要由大型国企承接；民营企业缺乏30万吨级码头与管网连接优势，正面竞争胜算不高。于是它保留原油交割库资质“以备不时之需”，把资源投向服务灵活度要求更高的化工品，并配合交易所筹备石脑油期货。套保方面，乙企业的框架具样本意义：2024年取得集团套保资质，2025年内外盘合计144万吨；内盘以买入实货销售给船东或做内外盘价差交易为主，外盘在新加坡做空头套保以应对资源错配或需求不佳，采用月均价结算。这一“内盘多实货＋外盘空纸货”的结构，本质是把跨市价差作为主要风险敞口管理。基准上以新加坡普氏（Platts）为主，但受访者提示布伦特与燃料油关联性近期出现背离，意味着以原油为燃料油做交叉套保的效率正在下降。此外，传统的三四季度旺季、二三季度淡季框架正在淡化：当供给冲击频率高于季节波动幅度，季节性规律就会被噪声淹没，研判体系需把“地缘事件频率”作为独立变量纳入。对于仓储企业收入来自仓储费与周转量，仓储费刚性难上调，而中秋国庆后外轮到港量锐减，周转率同步下滑。价格越涨、货越少来，它跟踪的是到港量而非价格，反而成为观察真实供给的独立指标。

第五章：总结与风险提示

综合本次调研，中东局势紧张通过海运运力收缩和进口资源扰动两条路径推升国内燃料油供应紧张，高硫品种因高度依赖进口、资源集中于少数库区而矛盾最为突出，仓单高度集中与近月到货不足共同支撑了近月挤仓行情；短期看，运力紧张、船龄约束和运费高企难以根本缓解，节后外轮到港锐减使高硫资源偏紧格局延续，企业普遍通过保税混兑、高低硫配方替代和内外盘套保对冲风险，传统季节性规律则因地缘扰动趋于淡化；后续需重点跟踪中东局势及霍尔木兹海峡通航、主要产油国供应恢复、外轮到港节奏及交易所仓单注册变化，绿色低碳船燃和人民币计价指数则是区域市场中长期建设方向。

风险提示：

1、地缘反转：若中东缓和、航运恢复，现货升水可能数周内回吐，近月面临剧烈反向修正。

2、需求替代：高低硫价差收窄至脱硫塔经济性阈值以下，或甲醇、生物燃料加速推广，将压缩高硫长期需求。

3、对于内外价差，更应该关注实际船期和交割时限。

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