观点概述

供给端，全球主产国产量减产预期交易充分，内外棉纱价差持续顺挂，导致进口纱大量到港，2026/27 年度首月棉花及棉纱进口合计约28.5 万吨，处于同期偏高水平。

终端“金九银十”旺季预期落空，内需不足叠加加息预期下出口动能衰减，整体消费端难见起色；终端需求疲软叠加棉纱产能扩张与进口纱集中到港，中游纱价持续承压，纺企面临高价原料成本被迫降负，高位的棉纱库存或转化为集中抛售压力；负反馈向上传导，致使上游棉花采购意愿下降、现货基差走弱。我们将26/27 年度国内棉花消费预估下调至880 万吨，若负反馈延续，仍存进一步下修风险。

当前盘面处于合约上市以来约64%的偏高估值分位，且上方16000-16200 元/吨面临轧花厂的套保抛压，盘面反弹空间有限，随着下游负反馈的进行，估值中枢有望继续下移。

策略建议：四季度维持偏弱看待，01 合约逢高做空。

风险提示：印度减产超预期，宏观好转，消费复苏

一、宏观：压制内外棉价格

1、加息预期上行

回顾近期ICE 棉花价格与美元的关系，会发现美棉与美元呈现相关度较高的负相关。这种负相关本质上源于美棉的美元计价和出口导向属性。美元走强时，美棉对非美买家变贵，中国、越南、土耳其等主要进口国的采购成本上升，签约和点价意愿下降，巴西雷亚尔、印度卢比等货币相对贬值，巴西棉、印度棉在美元报价下更具降价空间，美棉出口份额被挤占，美元走强常伴随美联储紧缩或避险情绪，全球风险偏好下降，基金减持商品净多头，美元融资成本上升促使贸易商和纺织厂去库存、推迟采购。美国棉花出口占消费比重高，出口签约和装运对盘面敏感，因此美元走强往往通过出口竞争力下降压制美棉价格。

根据美联储加息概率，联邦基金期货隐含隔夜利率从当前的3.88%一路上行，预计2027 年9月前后升至4.66%的高点，未来一年累计已定价加息约3.1 次。紧缩预期支撑美元指数站稳102上方，ICE 棉价与美元指数近三个月相关系数降至-0.8，负相关特征显著。在加息交易延续、美元缺乏转弱触发因素的背景下，美棉上方空间受限，外盘缺乏向上驱动，并通过进口成本与出口竞争两条路径向国内盘面传导。

2、终端消费预期疲软

国内消费品内需增速明显下滑，核心在于居民资产负债表受损与预期转弱。受资产端缩水及收入预期悲观影响，居民加速去杠杆并增加预防性储蓄，导致终端消费呈现出明显的以价换量与降级特征。

近期零售品出口的高景气难以持续，核心受制于汇率与利率的双重宏观挤压。汇率方面，若人民币升值，在美元标价不变的情况下，直接削弱国内商品价格竞争力并造成企业换汇损失，导致订单流失，若人民币出现危机式被动贬值，其根源往往是海外衰退导致全球需求崩塌,在总需求萎缩的背景下，汇率红利抵不过需求崩塌；利率方面，首先，海外高利率直接抬升了欧美居民与企业的借贷成本，抑制其消费与补库意愿，导致海外总需求下行，直接减少了对我国出口商品及上游原料的采购量，其次，中美显著的内外利差倒挂格局，使得国内资金面改善空间受限，出口企业扩产与接单面临的综合融资成本依然偏高，缺乏强有力的资金支持。

此外，近期出口的亮眼表现很大程度上透支了未来的需求，前期海外客户因担忧关税等贸易摩擦以及汇率波动而提前抢出口，短期出口动能面临衰减。综合来看，终端外需存在阶段性见顶回落的风险，这也将进一步对国内纺织服装产业链需求注入悲观预期。

二、供给：减产预期定价较充分

1、全球减产预期基本交易充分

从我们梳理的主产区产量—定价矩阵看，减产叙事的兑现度已较充分，美国减产大部分兑现且已被价格部分消化，印度植棉结束、面积同比基本持平，巴西增产兑现、单产创历史纪录，而国内大幅减产预期正在被检验量数据证伪。从主产区定价矩阵看，除印度尚有微弱博弈空间外，全球减产题材已被充分计价。

2、国内调研数据证实减产不及预期

根据我们前期的全疆调研，结合各主产区的面积与单产变动数据，新疆产量预计在720 万吨，较前期预期上调约15 万吨，减产幅度不及预期。分区域看，北疆减产约16 万吨，南疆减产约14 万吨，全疆合计减产约30 万吨，同比下降4%左右。

从面积变动看，北疆整体面积下降约1.4%，南疆下降约1.6%，全疆下降约1.5%。其中博州、巴州减幅较大，第三师部分地区面积小幅增加，整体面积稳中有减。单产方面，北疆平均下降4.5%，南疆平均下降2%，全疆平均下降2.5%。北疆单产降幅较大，主要受春季低温及夏季高温影响；南疆单产分化严重，缺水地块出现减产，但部分地块如喀什地区单产甚至略有增加，整体减幅不及北疆。

关键佐证是检验量，截至10 月25 日，全国累计检验量152.7 万吨，为近五年同期最高，检验进度同比大幅偏快。检验量反映的是轧花厂的收购与加工意愿，籽棉上量顺畅、收购活跃，本身就说明产量端不存在大幅减产定价的缺口。随着检验持续推进，若11 月累计检验量继续大幅领先去年同期，减产预期将完成从证伪中到已证伪的切换。

3、进口端，棉纱进口放量

进口利润来看，内外价差维持高位是进口放量的持续动力，国产C32S 对越南C32S 港口提货价的价差在2022-2025 年长期为负，2026 年年中起由负转正，直至当前一直保持高位，后期到港压力有增无减。回看已兑现的进口量，1-8 月棉花累计进口112 万吨，同比增加53 万吨，1-8 月棉纱累计进口138 万吨，同比增加47 万吨，大幅超预期，越南、巴基斯坦、印度纱集中到港；折棉花后，26/27 年度首月棉花加棉纱进口合计约28.5 万吨，较前两个年度同期明显放量，且增量主要集中在棉纱，进口纱不受配额限制，每多进口10 万吨，直接替代约11 万吨国内棉花消费。

三、需求：负反馈持续

3.1 终端：增量有限，四季度存货或继续累库

内销增量已经跌入负区间，服装鞋帽针纺织品零售额当月同比在7 月、8 月连续负增长，9 月仅回升至1.2%，大幅低于去年同期。零售的增长集中在上半年，进入“金九”之后迅速转弱，在终端的销售数据上，旺季并没有兑现。

服装存货的同比曲线正在快速增长，纺织服装、服饰业存货同比从2 月的0.2%逐月上升至8月的5%，按当前斜率四季度存货压力大幅高于去年同期，在零售当月同比负增长的背景下，库存的相对水平快速抬升。

终端消费没有明显走强，对中游而言，布厂自然不敢囤纱、只能按单采购，于是织厂开机率降低，纱厂接不到订单、成品累库、下调开机，最终传导为棉花采购停滞。这也是“金九银十”旺季负荷不升反降的底层原因，是我们判断消费端利空、并下修年度消费的核心依据。

3.2 中游：内地纺企旺季承压，负荷不升反降

上半年内地纺企虽处微亏，但依靠低价原料和春夏刚需订单维持高周转，尚能通过薄利多销维持现金流与开机率。然而进入“金九银十”后，终端订单缺失，叠加纺企面临前期高价补库的棉花，这种高价原料与弱势纱价的严重成本倒挂，导致产成品快速积压，在常年低利润的脆弱背景下，库存直接冻结现金流，纺企别无选择，只能主动大幅降负荷以停止采购高价棉花，这也是当前旺季开机率不升反降的核心原因。

尽管纺企开机率持续下行，但棉纱产量却实现高速增长。这种低负荷、高产出的现象源于行业有效产能的刚性扩张。与此同时，外部供给同步放量，进口纱库存较去年同期增加近10 万吨，国产与进口两条供给曲线共振，构成了棉纱环节超预期宽松的核心来源。

供需失衡最终沉淀为巨大的库存压力，当前纯棉纱总库存较去年增加超30 万吨，为近五年最高位置，累库过程仍在加速。中游各环节库存天数普遍存在上升趋势，采购策略以按需、小批量为主，上游棉花库存同期高位，截至10 月中旬，棉花工商业库存同比增加超90 万吨，随着10 月新棉集中上市，上游库存将快速垒高。

当前中下游环节缺乏承接能力，港口进口纱“堰塞湖”正在堆积，最后可能会以压价抛售的形式处理，一旦纱价快速下跌，负反馈传导将更加显著。虽然当下高库存正在以温和方式释放，但若进入11-12 月淡季后，下游开工显著回落，可能引发贸易商踩踏式的加速降价抛售。

3.3 上游：负反馈传导链条与消费下修

订单走弱首先使布厂降低负荷、消化纱线库存，纱厂随之成品累库、下调开机，对原料棉花的采购趋于停滞；随后现货成交转向冷清、基差走弱，贸易商与轧花厂为回笼资金降价求售，盘面承压，下游观望情绪进一步加重，反过来又压制订单。2026/27 年度首月的消费已经出现走弱迹象，棉花消费同比下降5 万吨左右，下游即将步入淡季，当前对于消费没有改善预期，高位的棉纱库存压力将转化为集中抛售行为。

基于开机率下行与进口纱替代的双重影响，我们将2026/27 年度国内消费预估从905 万吨下调至880 万吨；若负反馈深化，不排除进一步下修至870 万吨。

四、估值：存在继续下修空间

当前价格分位不低，郑棉指数处于合约上市以来约64%的历史分位，在大幅减产证伪、消费下修的基本面组合下，这一估值仍在中位数以上，存在修复预期。期限结构上，1-5 价差正套幅度为近五年同期高位，远月合约并未计入减产与旺季恢复的期待，近月则被现货价格与收购成本托住。基差方面，当前01 合约基差仍在高位，但近期出现走弱趋势，本轮下跌的兑现路径大概率是现货补跌、基差回归，一旦轧花厂与贸易商在资金压力下让利销售，基差回归将以现货快速下跌的方式完成，盘面跟随补跌。

收购季套保压力是悬在盘面上方的天花板，按籽棉收购价指数7.4 元/公斤、衣分38%折算，皮棉收购成本约16300 元/吨，盘面反弹至16000-16200 元/吨，套保窗口打开，上方反弹空间受产业套保盘压制，当前持仓量还未进入由套保力量带来的季节性上涨阶段，后续大量套保单入场，盘面在资金结构将进一步走弱。

五、总结

供给端，全球主产国产量减产预期交易充分，内外棉纱价差持续顺挂，导致进口纱大量到港，2026/27 年度首月棉花及棉纱进口合计约28.5 万吨，处于同期偏高水平。

终端“金九银十”旺季预期落空，内需不足叠加加息预期下出口动能衰减，整体消费端难见起色；终端需求疲软叠加棉纱产能扩张与进口纱集中到港，中游纱价持续承压，纺企面临高价原料成本被迫降负，高位的棉纱库存或转化为集中抛售压力；负反馈向上传导，致使上游棉花采购意愿下降、现货基差走弱。我们将26/27 年度国内棉花消费预估下调至880 万吨，若负反馈延续，仍存进一步下修风险。

当前盘面处于合约上市以来约64%的偏高估值分位，且上方 16000-16200 元/吨面临轧花厂的套保抛压，盘面反弹空间有限，随着下游负反馈的进行，估值中枢有望继续下移。