报告品种：豆粕

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调研背景目的

1、了解华东油厂四季度大豆到港、采购节奏、开机压榨及明年一季度原料供应预期。

2、了解油厂豆粕库存水平、库存拐点、榨利状况、基差销售及远月预售进度。

3、了解贸易商基差交易、物理库存、采购节奏及远月基差合同布局情况。

4、了解下游饲料养殖需求情况。

5、了解产业链上下游对短期和中长期豆粕价格、基差走势及供应收紧预期的判断。

时间：2026年10月13日-16日

调研路线：

拜访企业：压榨油厂、豆粕贸易商、饲料企业。

一、华东豆粕情况总结

（一）供给端：四季度供应无虞，明年一季度隐忧上升

1、四季度大豆到港和采购节奏基本稳定

调研汇总显示，油厂四季度原料供应整体无虞。多数企业11月前船期大豆已采购完毕，排船计划可见至11月，部分企业明年2月前大豆采购排满，预计每月压榨三周、留一周消化库存，开机率维持七成以上。华东油厂开机率分化明显，部分高开工企业全年开工率达90%以上，国庆期间未停机检修，11月压榨计划已排至较高水平，12月预计较11月偏低；也有企业近几年整体开机率仅40%多，10月计划约11万吨、11月预计8-9万吨，整体开工偏谨慎。华东油厂产能过剩特征明显，开机率到60%-70%即可满足需求，但实际经常更高，华东价格是全国洼地。四季度商业大豆到港量预计较9、10月平均水平下降约15万吨，但储备大豆出库节奏存在不确定性，11-12月压榨量预估仍处于不低水平，因此四季度供应端尚不构成明显缺口，更多体现为节奏和结构问题。

2、明年一季度供应收紧预期正在积累

真正的不确定性集中在12月至明年1月买船偏慢、国储出库节奏和明年一季度货权集中。调研反馈显示，四季度预售和销售进度分化，部分油厂10月销售进度四至七成，11-12月远月销售不足三成，明年3-4月基差合同市场较为谨慎；5-7月基差已有部分销售，但主要由贸易商采购，饲料厂尚未大规模参与。明年一季度部分货权集中，饲料集团仍在观望，仅少量补库，贸易商则对M01+0至+20元/吨的基差认可度较高，开始提前布局12-1、12-2月头寸。整体看，四季度不缺豆是现实，明年一季度供应转紧是预期，二者之间的切换节点可能在11月底至12月，届时压榨量环比回落、国储出库偏慢、远月合同集中采购等因素可能共同发酵。

3、大豆质量与品种复杂化增加定价扰动

今年巴西大豆质量整体偏差，部分批次蛋白偏低、达不到46%标准，出油率正常20%-21%，品质差时仅17%-18%，热损豆和酸价控制难度增加，精炼环节需增加成本。11-12月市场大豆品种较为复杂，巴西豆、美豆、储备豆以及乌拉圭、阿根廷等品质较差的豆子并存，不同原料成本差异大，导致豆粕品质和定价混乱。国储拍卖对四季度和一季度供应缺口有补充作用，但拍卖价格、出库效率和隐性物流费用会影响实际到厂成本，国储大豆出库时提货存在隐性物流费用，火车运输、小库装运效率等也会制约提货节奏。美国收割进度较快、巴西播种顺利，短期压制CBOT走势，但巴西贴水报价短期稳定在320美分左右，成本端并未出现明显松动。

（二）库存、基差与销售：压力可控但节奏反复，四季度基差回归弱于往年

1、库存压力总体可控，但区域和节奏分化明显

调研显示，油厂豆粕库存压力总体不大，但区域和工厂分化明显。部分企业大豆筒仓总储备量达24万吨，利用率维持90%以上，不仅满足自身使用，还为上江沿线工厂提供中转服务，当前豆粕库存压力不大，预计四季度供需平衡、明年一季度转紧；部分企业豆粕库容2.5万吨左右，当前库存有一定压力；也有企业反映10月供应端压力仍较大，前期累积豆粕库存叠加持续到港大豆，市场处于供大于求状态，华东豆粕库存正在去库，但预计库存将重新累积，库存拐点在11月中下旬左右。整体看，库存压力更多体现为“节奏性、区域性”压力，而非全面失控，10月被动减产和国庆假期因素使库存一度去化，但11-12月压榨量仍不低，库存去化能否持续取决于下游提货和远月合同成交。

2、基差修复幅度弱于往年，11月底前难有明显起色

基差方面，10月豆粕基差已从节前负80至负100修复至负60至负70，但市场普遍认为四季度基差回归幅度不如往年。多数反馈认为11月底前基差难有明显起色，可能降至负30左右，供应压力仍较大，前期累积库存叠加持续到港大豆使市场供大于求，但基差进一步大幅下探空间有限。远月基差由总部统一定价，现货价格由区域自行决定，现货定价更关注市场情绪和客户买性，远月定价更关注供应端情况。当前油厂基本不卖远月基差、偏向现货一口价模式的企业增多，以规避原料不确定风险；远月基差最高报到明年4月，5-7月销售尚未大规模启动，部分工厂5-7月基差销售进度约30%，主要由贸易商采购，饲料厂尚未大规模参与。市场对明年3-4月基差合同较为谨慎，贸易商更倾向盘面操作而非购买远期基差合同。

3、销售进度偏慢，远月合同关注度提升

销售进度方面，10月油厂销售进度四至七成不等，节后补货力度不及预期，远月销售不足三成。下游对2-3月远期基差采购极少，基本未大量备货；5-7月基差已销售较多，但2-3月销售进度偏慢，仅个别主体有成交。四季度下游采购比例偏低，今年下游备货量明显少于往年同期，整体库存水平不高，下游以随买随用为主，提货节奏正常，未见集中补库行为；但因开机率高、供应充足，下游不急于建立库存。贸易商普遍认为四季度现货基差难有明显好转，预计11月底前维持弱势运行，市场对12月至明年1-2月基差合同关注度提升，或将成为后续采购主力合约，但一致预期盘面价格可能仍有下行空间。整体看，四季度基差季节性修复明显弱于往年，远月基差和盘面转强可能需要等待11月底后供应收紧预期发酵。

（三）成本、榨利与油厂行为：巴西贴水坚挺、榨利亏损，挺价意愿较强

1、采购成本偏高，榨利亏损或盈亏平衡

当前四季度大豆采购成本偏高，但豆粕和豆油销售价格上不去，压榨利润整体不佳，部分企业处于亏损状态，亏损幅度约100-200元/吨，部分企业维持在盈亏平衡线附近，扣除成本后实际利润有限。油厂采购考量因素包括排产、榨利和远月预售情况，油粕基差可在一定程度上覆盖榨利亏损；油厂有边际成本，包括折旧、资金成本和工资，微亏情况下也需维持压榨。巴西大豆仍有一定卖压，但贴水报价短期稳定，当前盘面支撑主要来自四季度采购成本，除非11月采购节点出现明显库存拐点，否则油厂不会主动降价出货。美国收割进度较快、巴西播种顺利压制CBOT走势，但巴西贴水坚挺和四季度采购成本对国内豆粕形成底部支撑。

2、油厂挺价意愿较强，下方空间有限

在榨利亏损、巴西贴水坚挺和四季度采购成本偏高的背景下，油厂挺价意愿较强。调研反馈普遍认为，短期盘面跌不下来的概率较大，除非国储拍卖全部结束且市场预期集体转空，否则盘面难有大幅下跌空间；远期看，油厂不会亏太多去卖货，基差进一步走弱空间有限，建议客户适度增加价差储备而非过度看空。也有观点认为，短期盘面偏空看待，当前市场缺乏新的买盘驱动，涨幅已基本兑现，仍有回调压力，但回调空间有限，主要受成本支撑和南美天气潜在支撑约束，若中国采购节奏重新启动或南美天气出现实质性问题，豆粕盘面有望重新向上。整体看，油厂在亏损和成本坚挺下不具备大幅降价条件，现货基差和盘面下方空间受到成本端约束。

（四）需求端：四季度弱于往年，配方替代接近极限

1、饲料养殖需求整体偏弱，四季度不如往年

调研下游端最一致的信号是四季度需求不如往年。生猪养殖处于去产能周期，养殖企业亏损严重，部分企业面临资金压力，后续生猪存栏预计逐步下降；5-6月规模化猪场经历一波强制去产能，8月环保检查又冲击散户，生猪养殖集中度已由过去30%规模化转变为70%规模化，饲料行业进入存量甚至缩量市场。水产方面，水产饲料需求较8月峰值下降约35%，预计11月中旬基本结束；水产养殖连续两年受天气影响，两湖地区惨淡、华东表现平平，除南美白对虾等个别品种外，大闸蟹、小龙虾、普水鱼均亏损；湖北等水产养殖大区受影响明显，11月水产需求基本结束。禽类方面，鸡蛋供应过剩，鸡蛋价格从五块四跳水至三块八，蛋鸡淘汰速度有所加快；白羽鸡微利，肉禽利润近期有所修复，单羽亏损从节前3元多收窄至约1元，但整体养殖亏损周期较长。综合看，生猪去产能、水产淡季和禽类分化共同压制豆粕需求，四季度需求同比下滑较为确定。

2、豆粕配方已压至低位，杂粕替代边际有限

配方替代方面，下游对豆粕的挤压已较为充分，继续下调空间有限。猪料中豆粕已呈现低蛋白高能量配方，配比低至1%-3%，高时也不过7%-10%；禽料因追求低料肉比，会在豆粕低价时用到28%-30%的高配比；豆粕在饲料配方中占比已压至历史最低约13%，继续下调空间有限。豆粕现货价格较高时，下游积极寻找菜粕、DDGS、玉米蛋白粉等替代蛋白，但菜粕对豆粕的替代影响有限，豆菜价差虽接近900元，但仅在到港增加后可能产生影响；玉米季节性替代对豆粕配方影响约±2%；新玉米上市后部分替代小麦，但因豆粕价格偏高，饲料厂倾向于用DDGS和玉米蛋白粉补充蛋白而非增加豆粕用量。菜粕、棉粕、DDGS、花生粕等杂粕在四季度均被大量采购，但菜籽压榨开机不及预期，导致部分合同履约困难、提货环节出现一定问题。鱼粉价格高企带动大豆浓缩蛋白和发酵豆粕需求，氨基酸价格暴涨也促使发酵豆粕、酶解豆粕等替代鱼粉需求增加，但这些替代更多集中在水产和猪料特定领域，难以完全替代豆粕的蛋白刚性。

3、下游采购谨慎，库存维持低位滚动

下游采购和库存心态整体谨慎，随用随采、滚动补库是主流。饲料厂豆粕库存维持6天左右，合同库存普遍维持30-40天滚动量，物理库存相对偏低，企业既不愿把库存压得太低，也不会大量囤货；贸易商普遍将物理库存维持在40-45天左右，采购节点已推进到11月中旬至下旬，多采用多户头操作以分散风险和摊薄成本，远期基差采购意愿较弱，更倾向于实现货滚动。今年5-7月豆粕价格跌至2700-2800元/吨历史低位时，市场成交天量，饲料集团普遍通过一口价或直接点价锁定大量远月货源；相比之下，四季度10-1月采购量较少，主要由贸易商参与；明年一季度部分货权集中，饲料集团仍在观望，仅少量补库。下游对2-3月远期基差采购极少，基本未大量备货，四季度下游采购比例偏低，今年下游备货量明显少于往年同期，整体库存水平不高，下游以随买随用为主，提货节奏正常，未见集中补库行为；但因开机率高、供应充足，下游不急于建立库存。

4、养殖端亏损延续，豆粕需求负反馈边际收窄

今年猪料销量同比下降，四季度生猪存栏仍会继续下降，猪料需求整体偏弱；长期看，饲料行业已进入存量甚至缩量市场，需求拐点已经到来，叠加人口老龄化、饮食结构变化及年轻一代猪肉消费减少，未来饲料需求难有明显增长。预计四季度及明年上半年猪价仍不乐观，产能去化尚未到位，行业正处于拼成本和拼现金流阶段，猪价拐点可能要到明年二季度之后甚至三季度才会出现，且反弹高度有限。下游已连续亏损14个月，贸易商现货亏损较严重，普遍谨慎、随采随用，尽可能压低饲料配方中的豆粕占比；生猪存栏虽在去化，但PSY效率提升对冲部分影响，四季度需求预计不会大幅增减。整体看，四季度需求弱于往年、下游备货谨慎是压制现货基差的核心因素；但豆粕配方已压至低位、杂粕替代边际有限，叠加四季度采购成本和巴西贴水坚挺，需求端对豆粕价格的负反馈空间也在收窄。

二、后市展望

综合本次调研信息，我们对豆粕后市持“短期震荡偏弱，中期阶段性转强”的判断。

短期来看，豆粕盘面的核心矛盾在于“成本支撑”与“弱现实”的对峙，价格呈“下有支撑、上无驱动”的震荡偏弱格局。成本端构成下方约束：巴西升贴水坚挺抬升四季度进口大豆采购成本，榨利亏损背景下油厂挺价意愿较强，为现货基差与盘面提供下限支撑。弱现实则构成上方压制：国内四季度到港与开机充足、供应无虞，库存压力可控但节奏反复；需求端生猪去产能、水产淡季与禽类分化共同压制蛋白消费，下游备货谨慎、随用随采，基差回归幅度弱于往年，11月底前难有明显起色。同期美豆亦处于“供需双强”的再平衡进程中——供应宽松基调未变，而压榨高位和中国采购回补令需求端同样坚挺，区间运行格局直接框定豆粕绝对价格的波动边界。成本与弱现实相互拉锯，令豆粕单边弹性收敛，方向与节奏更多跟随外盘。

然而，放眼中长期，驱动切换的主线转向“国内供需边际收紧＋巴西厄尔尼诺窗口炒作”。一方面，国内端有望率先形成支撑，12月压榨量环比回落、国储出库偏慢，12-1月及12-2月基差合同集中采购窗口渐次打开，基差修复构成国内端的主要驱动。另一方面，四季度南美天气市开启，强厄尔尼诺格局下巴西北部偏旱构成实质性产量风险，天气升水既可能推升远期进口成本，也可能放大市场对后续供应节奏的担忧，并与国内基差修复形成共振，构成盘面“阶段性转强”的完整图景——仅国内基差修复而巴西天气未出现实质问题，盘面弹性或相对有限；展望明年一季度，货权集中、买船偏慢则是进一步放大上行弹性的风险项。

附：《10月华东豆粕调研纪要》

10月华东豆粕产业调研纪要（一）

10月华东豆粕产业调研纪要（二）

10月华东豆粕产业调研纪要（三）

10月华东豆粕产业调研纪要（四）

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