1、两个闸门出现了新的变化

我们在前期报告中提到，6月有两个变量值得关注：一是霍尔木兹海峡是否开放；二是美联储的货币政策预期。而这两个变量在本周都出现了边际变化：

一方面，霍尔木兹海峡开放的可能性阶段性变大。特朗普北京时间12日凌晨在社交媒体表示“取消原定于当晚针对伊朗实施的打击与轰炸行动”，并在白天白宫的活动中再次重申“已与伊朗达成一项非常强有力的谅解备忘录，可能本周末在欧洲签署”。同时12日下午，伊媒公布了伊美谅解备忘录新细节。

另一方面，市场对于美联储货币政策紧缩的预期也有所下降。5月以来，虽然油价下行，但在美联储官员鹰派发言+就业市场韧性超预期的背景下，市场对于美联储货币政策紧缩的预期愈演愈烈。但随着本周美伊谈判的新进展，市场预期美联储维持年内利率不变的概率明显回升。

在以上的双重催化下，本周五主要国家的股市，商品中的贵金属、工业金属均迎来了明显修复。从中美日欧的行业表现来看，本次反弹的不再只有信息技术板块（A股的信息技术反而下跌），材料板块的反弹幅度甚至更大，除此以外，还有工业板块涨幅明显。

2、若海峡逐步通航市场可能重回HALO交易

对于未来而言，霍尔木兹海峡若能逐步通航，过去市场主要的两个担忧都会得到缓解：一方面，供应链断裂的问题将会缓解，全球制造业PMI有望进一步上行；另一方面，流动性紧张的问题也将得到缓解，美元指数有望再度回落。而美元指数回落+制造业PMI上行恰好是上一轮HALO交易（2025.11-2026.2）的大背景：2025.11-2026.1，美元指数明显回落；随后叠加2026.1-2026.2全球制造业PMI上行。

回顾上一轮HALO交易，A股涨幅靠前的是有色、军工、石油石化、建材、化工等板块，美股涨幅靠前的是能源、材料、日常消费、工业等板块。因此，参考上一轮，如果未来市场转向HALO交易，无论是国内还是海外，与材料、能源和工业相关的资产可能表现更优。

与此同时，对于A股而言，当下不同资产的位置明显不同。美伊冲突以来，市场经历了三个阶段：多数行业集体下跌→美伊第一次停火协议，各类资产普涨→市场整体见顶，行业开始明显分化。在霍尔木兹海峡关闭期间，和AI相关的通信和电子板块具有绝对稀缺性，股价处在高位，但超过半数的行业已经跌到了比美伊第一次停火协议时更低的位置。与HALO资产强相关的有色、煤炭、化工、公用事业等板块的涨幅也所剩无几，即使能源板块，需求担忧也比供应冲击更多主导了股价的走势。

另一方面，各行业自身与上一轮HALO交易的股价位置相比，通信和电子的股价位置大幅高于上一轮HALO交易的位置，煤炭、公用事业、银行略高于上一轮HALO交易的位置；与HALO资产强相关的有色、石油石化、化工虽然也要高于上一轮HALO交易开始时的位置，但要低于上一轮HALO交易结束时的位置。其余多数行业均比上一轮HALO交易的位置更低。

除此以外还值得关注的是，近期全球银行正在限制对冲基金对亚洲顶级芯片制造商（包括SK海力士和三星电子）的杠杆押注，针对台积电，银行也采取了类似措施。这意味着市场的部分资金可能会出现分流，前期的动量循环正在松动。我们也看到，无论是A股还是美股，成长/价值、科技/红利的风格分化都已较极致。我们认为，考虑到新的边际变化更有利于传统外需领域的修复和相关资产更低的位置，外需之间的高低切可能出现，新的一轮HALO交易正在开启。

3、能源、AI相关领域、传统领域的通胀分化

从美国近期通胀数据的分项来看，价格端延续明显的分化。一方面，今年以来，美国能源通胀和AI相关的通胀大幅上行，而剔除食品和能源的通胀则回升缓慢，这也从侧面印证了市场对于除AI以外的领域需求较差的担忧。另一方面，如果用计算机和电子产品制造的PPI增速-10Y美债收益率会发现，今年以来该差值为正且大幅上升。这也是为什么即使在美债收益率上行的过程中，AI依旧可以维持高景气的一个重要原因：AI相关的出厂价格涨幅高于资金的名义成本,AI相关的企业正在享受负的实际利率，同时AI的实际利率今年以来明显下降。不过5月最新的PPI数据显示，该差值已经开始有所回落，也就意味着AI的实际利率有所回升，未来AI投资的实际利率水平可能是观测其投资斜率的领先指标。

这一现象同样发生在中国的2006-2007年。我们以当时最典型的黑色金属和煤炭为例，2006-2007年中国多次加息，利率上行，但黑色金属和煤炭的PPI增速大幅跑赢了10Y中债。同时我们也看到，2006.5（2006年第一次加息之后）-2007.12，钢铁和煤炭的涨幅同样相对靠前。

4、关注新一轮HALO交易

美伊冲突以来，出现了全球两个世界的分野，科技新世界进入了量价齐升的过热期；而传统世界则是进入滞胀-衰退的时期。当下，海峡重开的预期，边际上更有利于传统世界的复苏预期，而相对的价格也支撑新一轮HALO交易。但是，金融资产缩圈的大方向仍然没有改变，积极防御+结构切换仍然是重点。基于以上内容，我们推荐如下：

第一，具有战略资源价值、实物消耗型红利的原油、煤炭、电力，以及受益于国内制造业结构转型、基本面出现改善信号的城商行；

第二，受益于新兴市场传统制造业投资修复，工业金属（铜、铝）、炼化、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备等；

第三，科技新世界中关注“胀”和二阶开支，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等。

5、风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于基本面改善带来的资本市场预期修复的假设也就不适用。

海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。