地缘风险再度凸显，美联储9月加息预期升温

受中东地区以色列和黎巴嫩爆发冲突影响，地缘风险再度凸显，同时上周五美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上释放积极乐观信息，暗示9月降息“板上钉钉”。在偏多因素支撑下，本周以来，国内外原油期货价格呈现震荡偏强的格局，其中美国WTI原油期货价格稳步上行至77.23美元/桶；Brent原油期货价格震荡走强至80.22美元/桶；国内原油期货2410合约二次探底后震荡反弹，上涨至568.1元/桶。

[美联储降息概率趋增，宏观因子转强]

由于美国通胀数据重新步入下降趋势，叠加制造业及非农就业数据意外恶化，支持美联储降息的条件已得到满足。数据显示，7月美国ISM制造业指数为46.8，环比回落1.7，同比回落2.2，为近4个月来新低；同时美国7月非农就业数据全面降温，新增非农就业人数仅11.4万人，大幅不及17.5万人的市场预期；失业率升至4.3%，触发萨姆法则临界值。

鉴于7月美国CPI和PPI同比分别增长2.9%和2.2%，核心CPI和核心PPI同比分别上涨3.2%和2.4%，二者增速均显著下滑，且距离美联储控制通胀的目标越来越近，因此上周五美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议中释放偏鸽派的乐观信号，表示调整货币政策的“时机已到”。鲍威尔此次讲话意味着9月降息基本“板上钉钉”。目前市场的主要分歧在降息幅度和后续降息路径，预计9月降息25个基点的概率是63.5%，降息50个基点的概率是36.5%，年内降息幅度将达到100个基点。随着近期宏观因子由弱转强，市场风险偏好获得提振，资金做多原油等大宗商品期货的信心受到提振。

[OPEC+内部有分歧，供应压力回升]

近两年来，在全球原油需求表现低迷的背景下，OPEC+通过持续减产来维持原油市场相对平衡，并令油价维持中高位水平。据统计，7月，OPEC所有13个成员国原油产量为2674.6万桶/日，环比小幅增加18.4万桶/日，较去年同期下滑61.2万桶/日。1—7月，OPEC原油总产量同比下降6.27%。

细分来看，OPEC内部对于减持措施存在较大分歧，其中沙特和俄罗斯承担较多的减产份额，减产贡献最大，履行率较高，其他产油国（伊拉克、科威特和阿联酋）减产贡献较小。而伊朗和委内瑞拉则保持增产态势。据统计，7月，沙特原油产量达901.5万桶/日，环比小幅增加9.7万桶/日，较去年同期下滑3.5万桶/日。步入下半年以后，产油国出现环比增产现象，叠加2023年11月宣布的日均220万桶的自愿减产措施延长至今年9月底结束，暗示本轮OPEC减产周期的“大戏”即将“落幕”，这意味着今年四季度将增加约54万桶/日的原油产量。预计后市全球原油供应压力将稳步回升。

图为2019—2024年OPEC原油产量（单位：千桶/日）

[旺季消费不及预期，需求端改善有限]

虽然当前北美市场处于夏季用油消费旺季，不过汽油裂解价差反弹幅度偏弱，降低了原油季节性需求旺季的优势。据统计，截至8月26日，美国汽油裂解价差维持在12.16美元/桶，环比小幅回落至11.90美元/桶，不仅同比大幅回落17.95%，而且较过去11年的历史均值19.37美元/桶，大幅下跌6.91美元/桶。

在偏弱的汽油裂解价差限制下，美国炼厂开工率不及去年同期水平。截至8月16日当周，美国炼油厂开工率为91.5%，环比略微下降0.01个百分点，同比小幅回落3个百分点。受此影响，原油去库节奏维持往年平均速度。据统计，截至8月16日当周，美国商业原油库存为4.26029亿桶，周度下降464.8万桶，环比下降1045.6万桶，降幅弱于往年。国内原油需求方面，截至8月23日当周，山东地区民营炼厂开工率为50.76%，虽然环比小幅增长1.64个百分点，同比却大幅下降11.14个百分点。

图为2024年美原油与美汽油裂解价差走势（单位：美元/桶）

在原油需求预期减弱的不利影响下，叠加OPEC内部存在分歧，未来继续减产的意愿有所降低，这将导致全球原油供应偏紧的优势减弱。原油供需改善有限迫使原油期货价格重心承压。

[中东冲突再度升级，原油存地缘溢价]

从地缘因素角度来看，近期中东地缘因子再度凸显。一艘悬挂希腊国旗的载有约15万吨原油的油轮“苏尼翁”号在红海区域发生爆炸并起火。由于该艘商船属于一家与以色列有关联的公司，因此在8月22日遭到也门胡塞武装的袭击。目前中东曼德海峡和红海区域的过往油轮存在较大航运风险，原油输送中断可能性增强，大大提振了原油的地缘溢价。同时，近日中东地区以色列和黎巴嫩冲突升级，而利比亚东部政府宣布对所有油田、码头和石油设施实施“不可抗力”，停止所有石油生产和出口，称此举是为了回应的黎波里政府试图接管利比亚央行而做出的。

此外，近期乌克兰入侵俄罗斯库尔斯克州，双方战事持续胶着。由于库尔斯克州是俄罗斯向欧洲输送天然气和石油的中转站，长期战乱或影响甚至威胁能源供应，从而增加原油供应短缺的风险，同样有利于提振原油期货价格。在地缘因素凸显的背景下，原油溢价空间得到增强。

图为2020—2024年中国山东民营炼厂开工率（单位：%）

8月以来，随着原油旺季需求不及预期，地缘因素减弱以后，国际原油期货价格呈现见顶回落的走势，市场做多力量逐渐削弱。截至8月20日，WTI原油非商业净多持仓量平均维持在222288张，周度大幅减少9255张，较7月均值274586张大幅减少52298张，降幅达19.05%。与此同时，截至8月20日，Brent原油期货净多持仓量维持在52403张，周度大幅减少7943张，较7月均值156559张大幅回落104156张，降幅达66.53%。总体来看，WTI原油期货市场净多头寸环比大幅减少，而Brent原油期货市场的净多头寸环比也大幅减少。

图为WTI原油期货基金持仓

图为Brent原油期货基金持仓

综上来看，随着9月美联储议息会议临近，降幅预期持续增强，宏观因子由此前偏空氛围逐渐转向偏乐观环境。与此同时，中东地缘因素和东欧俄乌冲突进一步升级，或增强原油溢价空间。不过仍需注意，目前原油产业因子依然偏弱，9月底OPEC+额外减产协议将到期结束，供应压力趋于增强，同时夏季北半球用油旺季不及预期，美国炼厂开工率低迷导致消费驱动因子偏弱。考虑到北半球夏季用油旺季步入尾声，9—10月将迎来炼厂检修季，开工率面临下滑，原油去库节奏放缓，油市供需结构面临转弱风险。在多空因素博弈加剧的背景下，预计后市国内外原油期货价格或维持震荡筑底企稳的走势。