套利行情回顾

沪深300股指期货开创了中国资本市场的做空时代，为投资者制定差异化的投资策略奠定了基础。其中，期现套利和跨期套利策略为许多风险承受能力较低的投资者所追捧。但是近期随着股指期货市场的不断成熟和投资者结构的不断完善，市场套利空间急剧收窄。期现价差统计结果如表1和表2所示：

表1 主力合约期现价差(1分钟频)统计及其与前一月对比情况

表2 次月-当月跨期价差(1分钟频)统计及其与前一月对比情况

主力合约期现价差和当月、次月合约跨期价差的均值、中位数、最大值最小值之差以及标准差全面快速收敛，使得套利空间显著收窄，高频价差交易的操作性大打折扣。从近期数据看，套利空间收窄过程仍在继续，市场结构仍在不断改变，因此基于历史数据的统计套利无法给出具有稳定性边界阀值的套利策略，我们对历史数据的协整检验也证实了这一点。

风险性套利策略

由于市场成熟速度超乎预期，因此在考虑了交易成本、资金成本和跟踪误差之后，若没有极端行情的出现，无风险套利机会的收益将难言可观。虽然偶尔有投资者获得较为丰厚的套利收益，但其只是基于现货组合构建的不完善或套利时间持续过久所导致的正向的跟踪误差，而这种正向跟踪误差是不可持续的。套利者不如变被动为主动，结合市场操作经验，在套利组合中开一些风险敞口，在风险可控的前提下获取一定的超额收益。

1.非同时开平仓

以开仓为例，根据我们的经验，期现套利机会往往出现在一波趋势启动之时，期指领先于现指拉升导致期现价差瞬间拉大。尽管现阶段期现价差能够拉大的幅度已经大大减小，但这种脉冲式拉升的模式不会改变。因此投资者在遇到这种脉冲式拉升之时，结合盘面状况，可以先在现货端建立仓位，待稍后期指拉升力量有所衰竭，现货也迎头赶上期货涨势之时，再做空期指，防止趋势反转造成的盈利回吐。

跨期套利方面，由于相比远月合约，近月合约与现货指数有着更紧密的联系，跨期价差出现持续性上涨趋势时往往是现货指数大跌之时，投资者不妨于此时做空远月合约；而跨期价差有所拐头时往往预示着现指的反弹，及时做多同样数量的近月合约，不仅可以锁住先前单边趋势性交易的利润，而且在跨期价差比较大时建立完整的套利头寸亦可尽最大可能地挖掘市场的利润空间。

2.非等比例匹配开平仓

如果投资者能较好把握盘面趋势，同时又偏好于比纯投机风险更可控的交易方式，在判断指数上涨概率较大时，可以在买入现货的同时开立相对少的期指空单；在判断指数下跌概率较大时，则可以在做空期指合约的同时相对少地买入现货。同样的，平仓时若判断指数呈弱市格局，可多卖出一些现货头寸，若判断指数将上行，则可多平一些期指空头头寸。

3.不同风格的ETF期现套利

投资者可以根据对市场大小盘轮动的特征，分别以上证50ETF和深证100ETF这两只流动性最好且大小盘风格明显的ETF作为期现套利中的现货头寸。当判断蓝筹股走势相对沪深300指数更强时，可以单独使用上证50ETF作为期现套利的现货头寸；而判断深市的中小盘股相对沪深300指数更强势时，则利用深证100ETF构建现货头寸。从历史上来看，7月份通常是大盘股具有超额收益的一个月份，结合目前小盘股偏高的估值，我们认为利用上证50ETF构建现货头寸是具有一定安全边际的。

4.封闭式基金折价套利

封闭式基金由于无法自由赎回而会产生一定的折价，因此我们能够通过买入封闭式基金，卖空相对应的股指期货，并通过期指端不断地展期，持有这一组合直到封闭到期日来套取折价。从到期日和流动性方面考虑，我们选择同庆系列基金。

表3  较为适合套利的封闭式基金

由于同庆A和同庆B是分级基金，按照4：6的比例买入则相当于购入了一份同庆基金，业绩比较基准为沪深300指数收益率×70%+中信全债指数收益率×30%，因此卖空相当于所购入封闭式基金70%金额的期指，并不断展期，若操作手法高明，不仅能够套取折价，还能够在展期中吃到较高的远月升水。套利者若看多后市，可以在现货组合中超配同庆B，超配幅度依看多程度而定，反之则应超配同庆A作防御性配置。

将前述四种策略有机结合，还可以衍生出更为多样的个性化套利策略。

风险控制

1.保证金风险控制

在股指期现套利中，期指头寸的仓位控制尤为重要。一旦指数上涨，期指头寸的保证金会遭遇到双重挤压，一是期指空单的亏损并不能由现货头寸的浮盈所弥补，二是随着指数的上涨，所需保证金会随着期指合约价值的上升而增加。

设M为期指保证金比例，R为沪深300指数涨幅，β期指为期指合约空头头寸收益率相对沪深300指数收益率的β。为了避免保证金追加风险，至少应把占套利总权益的M2/(M+1)×(M-R×β期指)比例的资金作为期指端的保证金。

2有风险套利的风险控制

风险套利中价格风险、价差风险和展期风险的控制尤为重要，投资者一定要设好止盈止损位，关注展期时的价差升水幅度，避免“套利”变成“套损”。