本周观点

隔夜美联储10月议息会议落地，结果与市场表现基本符合我们预期。处于中期选举前置窗口，联储政策取向以维稳市场为优先，整体措辞偏中性，并未释放增量立场。展望后市，宏观层面主要矛盾将转移至中期选举结果，是接下来需要重点定价的风险源。

情景假设：短期地缘脉冲+流动性收缩主线——中期选举若出现民主党两院横扫，特朗普被弹劾风险抬升，或推动其对伊朗采取强硬姿态。近期全球流动性同步收紧，美元虹吸效应加剧，地缘事件可能只是脉冲，流动性收缩才是主线。

基本面：供应放量开启累库周期，逼仓预期进一步证伪——供应端，11月国内大型冶炼厂复产落地，精炼锌环比增量预计3万吨（+5.87%），大幅超出前期市场预期，国内锌锭累库压力将显性化。叠加春节季节性累库周期渐近，测算明年春节全球库存高点或至50万吨量级。另外，短期锌锭现货出口窗口再度打开，海外承接压力上升。若11月LME无法兑现逼仓，则后续一段时间现货紧平衡、挤仓的基础不复存在。

综合宏观与供需，我们认为11月锌价或迎来年内幅度最大的一轮回调，核心驱动来自宏观风险释放。节奏上，需要一轮价格下行倒逼国内炼厂完成最后一轮集中减产，供给曲线重构之后，锌价才具备一轮像样反弹的基础。

风险提示：海外冶炼厂宣布超预期减产

月度平衡表

根据最新国内炼厂生产排产，10月产量略低于月初预期，但11月环比大幅增产3.3万吨；

进出口方面，9月出口量7.04万吨大超预期，反映内需承接无力，而当前出口窗口再度临近，我们增加11-12月出口预期；

假设即使在锌价下跌后下游补库情况下，11月表需提升，但仍难改国内累库趋势。全年表消累计同比降幅扩大至-5.86%。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

市场焦点

宏观：中期选举风险窗口临近

隔夜美联储10月议息会议落地，结果与市场表现基本符合我们预期。处于中期选举前置窗口，联储政策取向以维稳市场为优先，整体措辞偏中性，并未释放增量立场。接下来市场主要转向——12月美联储加息是否板上钉钉？美联储接下来还会加几次？

我们认为，9月非农走弱、AI担忧增加、金融条件局部收紧，传统需求也不支持大幅加息，如果后续需求端的担忧持续发酵，联储压缩加息次数、甚至明年转向降息并非完全没有可能。但需要强调，这是情景推演，最终仍取决于后续通胀、就业数据的验证。

另外，11月3日中期选举结果即将公布。我们对中期选举结果的情景假设是——若中期选举落地后民主党实现参众两院横扫，国会弹劾的制度约束将显著抬升，特朗普的执政不确定性放大。在该政治压力下，为争取鹰派选民、巩固基本盘，存在主动加码中东博弈、对伊朗采取更强硬姿态的动机，短期容易推升市场对原油供给扰动的担忧。

数据来源：Bloomberg、紫金天风期货研究所

LME持仓&库存追踪

从持仓结构来看，截至10月23日，LME投资基金多头持仓占比再度上升至31.02%，但与此前9月18日峰值32.67%来说，多头持仓拐点基本确认；

从库存来看，截止本周三，LME全球库存164,625吨，较上周峰值下降3200吨。复盘来看，10月累计交仓43850 吨，叠加 off-warrant 非注册仓单的去库贡献，测算本轮显性库存净增量约 2.4 万吨，该增量基本兑现前期市场对大户交仓规模的预期。因此近一周盘面呈现的止累、小幅去库属于预期内的行情演绎，我们不建议直接交易逼仓逻辑。

数据来源：Wind、SMM、彭博、风云系统、紫金天风期货研究所

伦锌持仓与仓单集中度

从最近两期数据对比，伦锌仓单集中度无明显抬升，且与8、9月比，硬逼仓风险显著较小。甚至近月期货头寸出现较大做空头寸。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

锌锭出口预期

截至10月28日，锌锭东南亚交仓出口利润66.28元/吨，东南亚现货出口利润515.6元/吨，时隔一个月后出口窗口再度完全打开。因此我们增加11-12月出口预期，11月出口量级约2万吨。

从最近的海外区域升水（Premium）来看，近期海外Premium变化比较大的是东南亚Warrant和欧洲，涨跌不一。

数据来源：Wind、SMM、彭博、风云系统、紫金天风期货研究所

周度基本面数据

主要行业新闻

加拿大锌业公司Pasinex Resources于10月26日披露土耳其Sarikaya锌铅项目进展。+1550 矿体地下金刚石钻探项目已于 2026 年 10 月 19 日完成，共钻探 30 个钻孔，总进尺 2199.4 米，钻探地点位于三个不同的钻孔位置。除了勘探工作外，Pasinex 还在推进 +1550 井的地下开发和地面支持活动，为该项目计划中的近期生产做好准备。地下准备和开发工作计划于 2026 年 10 月底基本完成，预计于 2026 年底开始生产。

Korea Zinc近日表示，旗下KEMCO已于2026年8月在蔚山Onsan启动粗制锗产品试生产，计划于第四季度进入批量生产，并于2027年第一季度开始销售。公司还计划在2027年下半年实现纯度99.999%的高纯二氧化锗商业化生产，较原定2028年投产计划明显提前。此外，Korea Zinc计划在美国Project Crucible综合冶炼项目中扩大锗生产能力。该项目目前仍预计于2027—2029年进行建设，2029年终建成投产，生产铜、铅、锌、锗、镓、锑等13种战略金属。KEMCO项目提前投产叠加美国项目布局，将进一步扩大Korea Zinc在非中国锗供应链中的参与度。

秘鲁安塔米纳矿业公司（Compañía Minera Antamina）确认，一名运营部门员工在安塔米纳（Antamina）矿山亚纳坎查（Yanacancha）设施作业期间因事故身亡。公司随后实施预防性安全停工，启动事故调查，并与主管部门展开协调。安塔米纳矿山生产铜、锌及钼等精矿，但公告尚未披露停工范围、持续时间，也未确认采矿、选矿或钼回收环节是否中断。

数据来源：SMM、Mysteel、紫金天风期货研究所

锌精矿产量及加工费

国内2026年9月锌精矿产量33.97万金属吨，环比+1.01%，同比+8.01%，1-9月累计同比+4.70%，9月产量略高于预期，10月产量预计在35.71万吨，累计同比增速扩大。

国产锌精矿TC本周平均报-2350元/吨，连续四周持平。本周进口锌精矿加工费指数-156.5美元/干吨，环比下降6.3美元/干吨。

据市场消息，远期进口矿加工费报价最低至-200美元/干吨附近，整体加工费延续低位。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

国内锌矿到港量维持正常表现

截止10月23日，连云港、防城港、锦州港、黄埔港、钦州港、南京港、葫芦岛港等7个主要港口周度库存量27.1万吨，环比增加2万吨，港口库存整体持稳。虽然加工费延续低位，但整体锌矿到港量仍处正常季节性水平，10月23日当周到港16.51万吨。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

下游初级加工企业生产情况

上周国内锌下游初级加工企业开工率（加权）55.13%，较前一周回升2.15个百分点，但整体开工仍处于近5年历史低位。

截至10月22日我国锌下游企业周度原料总库存为28660吨，较上周下降431吨，原料库存维持历史偏高水平。

国内锌下游开工整体维持偏弱格局，暂未看到明确的边际改善亮点。分板块来看，压铸锌合金成品库存压力最为突出。终端层面，汽车板块存在一定抢出口预期，但该预期暂未传导至氧化锌轮胎链条，轮胎端开工表现依旧低迷，订单端缺乏验证。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

镀锌企业生产情况

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

压铸锌合金企业生产情况

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

氧化锌企业生产情况

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所

国内库存

截至10月23日，上期所精炼锌库存总计报137139吨，环比下降6870吨。

截至10月29日，SMM七地锌锭社会库存报18.33万吨，周比下降0.79万吨，去库略超预期。市场传闻有部分贸易商收获以备出口。

从冶炼厂成品库存来看，9月厂内库存压力略有缓解。

数据来源：Wind、SMM、百川盈孚、风云系统、紫金天风期货研究所