观点小结

近期FU11合约大幅走强，10月30日开盘后最高触及9494元/吨。10月起红海冲突不断升级，胡塞打击范围扩大至沙特重要出口港口以及最大炼厂，加重市场对于供应收紧的预期，导致本就脆弱的供需天平进一步倾斜。整体来看，在市场结构脆弱性持续抬升的背景下，高硫燃料油呈现易涨难跌的基本面特征：支撑来自供给缺口、库存无缓冲、运费托底三个方面，约束则在于估值已不低，继续追多的性价比下降。

节奏上，还是等待回调机会，不宜追涨。后续需要继续关注以下三个变量：海峡放开与直航恢复情况、俄乌停火与俄罗斯出口情况以及沙特Ras Tanura的装船能否外运。

风险因素：海峡放开、运力修复；俄罗斯供应修复超预期；沙特供应好转

1、运力：船没有变少，是周边变慢了

海峡冲突升级之后，市场最先反应的是航运成本。而真正决定运费高度的，不是风险溢价，而是周转效率：风险溢价终会消退，但周转效率的修复相对来说是更困难的。当前中东湾约六分之一的船舶每日进行STS：阿曼湾VLCC往返一次需23天，直航仅需10天。船没有变少，周转慢了一倍多，有效运力随之大幅下降。

更棘手的是，STS占用的恰恰是VLCC。大船被抽去做转运，可用运力下降，生产商只能改用小船承接；由此，VLCC的局部短缺由此扩散为全船队的紧张。与此同时，受美国封锁影响，海上运营的伊朗船队规模同比萎缩近40%，多数已装载油轮转为浮仓储油；其原先支撑的亚洲约170万桶/日需求，只能由其他船队承接，运力因此进一步收紧。

运力紧张之下，油轮自然优先保障原油。从数据上来看，现在海峡原油通行量已恢复至战前的92%，而汽柴煤分别仅恢复10%、34%、54%。导致高硫的可用运力因此被压缩，新加坡至舟山高硫运费明显攀升，即期租船一船难求。

图1：主要航线运费

数据来源：Reuters、紫金天风期货研究所

运费上涨随后沿两条路径传导：一方面，抬高到岸成本、挤占出口利润，使内外窗口的可打开时间缩短；另一方面，运力紧张之下，油轮优先保障原油外运，沙特高硫招标转为FOB报价，运费与船期的不确定性由买方承担，招标能否顺利兑现需要打一个问号。

展望未来，短期买兴转弱、赴华船只返航中东，运费存在回调空间；但中期能否持续回落，关键不在船队规模，而在周转效率。除非海峡通行情况和STS出现实质性松动，否则运费难以回归到战前水平。

2、供应端：三个缺口，一个比一个难补

今年以来高硫的供应缺口一直很大，而其中俄罗斯的缺口最大，也最反复。10月15日之后，乌克兰暂停了对俄炼厂的袭击，俄罗斯原油加工量从370万桶/日回升到420万桶/日以上，加工量回归速度超出我们预期。但10月30日报道称，俄罗斯彼尔姆地区一处工业设施遭乌克兰无人机袭击受损。我们判断，四季度即便有所修复，也很难回到往年正常水平，预计11-12月俄罗斯高硫出口仍低于350万吨/月，缺口100-150万吨/月。

图2：俄罗斯高硫出口情况

数据来源：Kpler、紫金天风期货研究所

两伊的缺口更为刚性。 近期两伊边境陆路口岸管控收紧，进一步压缩伊朗陆路成品油流转渠道，陆路这条备选通路的弹性被削弱，两伊总出口较战前仍少约100万吨/月。两伊的缺口实际上是地缘冲突问题，所以短期内更加难以回归。

从近期行情来看，沙特是新的变量，目前市场对未来供应的边际收紧预期主要就来自于沙特。虽然近两月沙特出口稳定在85-90万吨/月，但10月Ras Tanura高硫出口55万吨、环比+50%，占比极高。而10月27日Ras Tanura遇袭起火，10月28日胡塞称Ras Tanura炼厂被袭。沙特的货能不能顺利装出来，要打一个问号。

图3：沙特高硫出口情况

数据来源：Kpler、紫金天风期货研究所

拉美增量有限。一方面，墨西哥炼厂持续升级，燃料油出率由24年的29.7%降到20.8%、再到今年的16.7%，出率下降已是大势所趋；另一方面，今年以来委内瑞拉的高硫转向欧美，也很难给亚洲带来实质增量。

整体来看，当前的供应缺口是结构性的，不是周期性的。全球高硫没有明显的备用弹性产能，主要供应国各有约束，很难快速补上已经存在的供应缺口，而沙特的不确定性把供应的紧张从现实层面扩展到了预期层面，带动了近期高硫估值的抬升。

3、库存：最后一层缓冲垫没了

全球燃料油库存已经接近历史最低，中东湾浮仓也降到了历史均值附近。7月以来霍尔木兹海峡高硫通行量中枢在130万吨/月，10月回落到117万吨，只有战前的30%；曼德海峡通行量逐步恢复，10月211万吨，恢复到战前均值的70%。

但通行量的修复，很大一部分来自浮仓出库，而非新货放量。过去几个月用于对冲航运扰动的“海上缓冲垫”已基本用完；浮仓见底之后，运输只能依赖当期新货，一旦排船收缩，市场将直接暴露在缺口之下。库存缓冲变薄使得高硫的结构脆弱性抬升、波动放大。

图3：燃料油浮仓库存

数据来源：Reuters、隆众、紫金天风期货研究所

4、需求：稳稳的支撑

对于高硫来说，需求给不了上涨弹性，但给了稳稳的支撑，具体来看：

1）船燃需求：当前多数化工品已经出现需求负反馈：内需偏弱、产能过剩，价格越跌、买盘越观望。但船燃是例外——化工品看的是国内终端消费，而船燃看的是全球贸易流量。当前全球出口仍具韧性，中国经济的支撑很大程度上来自出口，海上贸易和船只运输并未出现缩量；且油运市场持续偏紧、运价高企，高利润面前吸引更多船只进入市场，绕行使得航程拉长、STS又使周转放慢，在边际上持续支撑船燃消耗。同时，脱硫塔是存量资产，高硫的船燃份额相对刚性，当前安装脱硫塔的船只数量也处于增加阶段。从船燃加注量来看，亚洲船燃需求整体平稳，富查伊拉港还没恢复，需求继续分流至亚洲；新加坡、舟山加注升贴水均处于高位，船燃需求稳中向好，这是高硫需求端最容易被忽视、也最稳的一块支撑。

2）发电需求：目前沙特发电旺季已结束，而埃及因LNG价格高企，冬季增加高硫采购，11至12月采购9.5万桶/日（约70万吨），较季节性正常水平多5万桶/日。不过，埃及这部分采购对LNG价格高度敏感，气价一旦回落，增量可能随时退出，这部分需求属于边际需求，而非刚性需求。

3）进料需求：11月国内炼厂原料和剩余原油配额都相对充足，原料FOB价格开始让利给运费，原料价格有所下跌，同时M100升贴水高企，运费对炼厂加工利润有侵蚀，高硫进料意愿一般。

5、小结

整体来看，前期市场主要交易海峡扰动带来的物流溢价，随着海上浮仓缓冲被消耗，定价逻辑正在向结构性供给缺口切换。全球库存缓冲变薄之后，供需天平支点变弱，同等规模的扰动，会被市场进一步放大，高硫呈现易涨难跌的基本面特征，但高位之下也要警惕海峡放开带来的回调风险。当前海湾货源仍要经由湾外STS转运，除非海峡放开、直航恢复，否则STS导致转出量受限、运力紧张，进一步导致运费高企的循环就不会打破。因此后续除了沙特、俄罗斯的供应情况需要持续跟踪外，海峡通行与STS作业的变化也是需要持续关注的。