豆粕现货价格走低，以及养殖规模扩大，使得饲料厂以及养殖企业均加大了豆粕采购，豆粕需求量在近期明显增加，而且这种增加趋势有望延续。考虑到需求有望进一步转好，南美大豆生产在拉尼娜气候模式下变数极大，炒作题材丰富，豆粕远月估值偏低，价格存在较大向上修复空间。

A    美豆期末库存走低

随着美豆丰收上市，以及国内油厂榨利好转，油厂大豆进口、压榨积极性提高，豆粕供应量增加，豆粕现货有所回落，豆粕期货高位振荡。展望后市，美豆库存仍在低位，南美大豆生产存在较大不确定性，国内豆粕需求有望进一步上升。市场对远月豆粕估值偏低，豆粕期货或仍有进一步上涨空间。

美国农业部11月份农产品月度供需报告调高美豆单产至50.2蒲式耳/英亩，总产量调高到43.46亿蒲式耳，比上年产量减少1.19亿蒲式耳，但由于压榨量提高，2022/2023年度期末库存仍然为2.2亿蒲式耳，处于近7年低位，比上年度下降0.54亿蒲式耳。目前美豆已经收获完毕，产量变数越来越小，市场将关注重点集中在美豆出口和压榨上。近期美豆压榨和出口状况较好，将使美豆供需格局进一步转紧。

图为近15年美豆年度期末库存（单位：百万吨）

美国全国油籽加工商协会（NOPA）11月15日公布的月度报告数据显示，美国10月大豆压榨量环比增长16.7%，符合市场预估。NOPA会员单位10月份共压榨大豆1.84464亿蒲式耳，比9月份的1.58109亿蒲式耳高出16.7%，比去年10月份的1.83993亿蒲式耳提高0.3%。美国大豆收获上市叠加大豆压榨利润处于历史同期高位水平，提振美国大豆加工量。美国农业部发布的压榨周报显示，截至2022年11月25日的一周，美国大豆压榨利润为每蒲式耳4.46美元，周环比增加1.8%，结束了此前连续四周的下滑势头，继续处于历史高位。

图为近两年来NOPA大豆月度压榨量（单位：千蒲式耳）

相比之下，受密西西比河水位偏低以及铁路工人罢工影响，美豆近期出口销售状况不容乐观。美国农业部出口销售报告显示，截至11月24日当周，美国2022/2023年度大豆出口销售净增69.38万吨。出口检验方面，截至12月1日当周，美豆出口检验量为172.18万吨，低于前一周的22.69万吨和去年同期的236.91万吨，连续第二周下滑，为近9周以来最低水平。迄今为止，2022/2023年度（始于9月1日）美国大豆出口检验总量累计达到2117.57万吨，同比降低10.9%。但是，目前南美大豆所剩无几，美豆成为当前世界大豆供应的主要货源，美豆销售量增加将是大概率事件。

图为近年来全国棕榈油商业库存量（单位：万吨）

B    南美大豆变数仍存

因种植效益较好，今年巴西大豆播种面积明显增加，市场机构对巴西2022/2023年度大豆产量均给予较为乐观的预期。由于天气条件尚可，巴西大豆播种进度较快，巴西农业咨询公司AgRual本周一公布的数据显示，巴西2022/2023年度大豆播种达到预估面积的91%，略低于去年同期的94%；预计巴西2022/2023年度大豆产量为1.505亿吨，这是基于播种面积达到4320万公顷，比上年提高4%，以及单产达到趋势线水平。巴西政府则预期2022/2023年度大豆产量有望超过1.52亿吨，比受到干旱减产的去年产量1.25亿吨增产0.27亿吨之多，主要是因为种植面积扩大到4289万公顷，比上年提高3.4%，产量和播种面积均为创纪录水平。

相比之下，阿根廷大豆产量以及播种进度明显不及上年。据预计，2022/2023年阿根廷大豆产量将下降2%，至4780万吨，种植面积为1690万公顷，略高于布宜诺斯艾利斯谷物协会报告的1670万公顷。在11月的美国农业部月度供需报告中，美国农业部将阿根廷大豆产量定为4950万吨，低于此前的5100万吨。截至目前，阿根廷的大豆种植工作已完成了计划播种面积的29%，但远远落后于上年同期的48%和5年均值50.2%。

本周二澳大利亚气象局（BOM）发布的气象报告显示，热带太平洋继续呈现拉尼娜状态。报告称，厄尔尼诺—南方涛动（ENSO）的大气和海洋指标显示，目前仍然处于拉尼娜之中。南美大豆产区的部分区域会在拉尼娜现象的影响下出现干旱，主要表现在巴西的南部产区以及阿根廷的北部产区，其中对阿根廷的影响强于巴西。这使得南美大豆生长笼罩在不利天气的阴影中。2016年上半年国际豆类价格大幅走高就是因为阿根廷大豆大幅减产推动的。虽然目前市场对巴西和阿根廷大豆产量给予较高的预期，但一旦南美大豆在关键生长期遇到干旱威胁，产量随时存在下调的风险，并刺激美豆盘面走高。

图为近15年来巴西和阿根廷大豆产量（单位：百万吨）

C    豆粕供应仍然偏紧

因前期榨利偏低，油厂大豆采购量不足，油厂常因原料匮乏维持较低开工率，豆粕产出量相应偏低，油厂豆粕库存降至历年来低位，豆粕供应持续紧张。国内豆粕现货价格一度创出历史纪录，大连豆粕期货主力合约也不断刷新近10年来高点。近期随着油厂榨利恢复、采购大豆积极性提高，油厂大豆库存回升，油厂开工率恢复至正常水平，豆粕产出量增加，豆粕供应偏紧的状况有所改观。

海关数据显示，中国10月大豆进口413.6万吨，环比减少357.9万吨，减幅46.4%，比上年同期的510.9万吨减少19%。1—10月我国累计进口大豆7317.7万吨，同比减少7.4%。此外，根据船期统计，2022年12月份国内主要市场油厂进口大豆到港量预计为140船，共计约910万吨，2023年1月进口大豆到港量预计为750万吨，2月进口大豆到港量预计为530万吨。3个月进口数量和往年同期相比并没有增加太多，不足以使油厂大豆库存出现明显累库。沿海油厂大豆库存目前仍处于偏低水平，随着油厂压榨开工率提高，油厂大豆累库仍需时日。据监测，截至2022年第48周（11月26日至12月2日），全国主要油厂大豆库存338.16万吨，较前一周减少4.98万吨，减幅为1.45%，同比减少52.53万吨，减幅13.45%，仍为近3年来同期最低水平。

图为近年来港口油厂大豆库存（单位：吨）

随着进口大豆到港，油厂压榨开工率恢复性增加。据调查统计，第48周全国主要油厂大豆实际压榨量为202.5万吨，开机率为70.39%，为近2个月来首次单周突破200万吨。但是，我们看到，由于下游提货积极，油厂豆粕库存仍在历史偏低位置。据监测，第48周全国主要油厂豆粕库存为26.45万吨，较前一周增加6.28万吨，增幅为31.14%，但同比减少40.8万吨，减幅达60.67%，同样为近3年来同期最低水平。

图为全国油厂豆粕周度库存量（单位：万吨 ）

D    下游需求有望转好

虽然能繁母猪存栏量持续在安全线以上，但低价猪肉刺激消费转好。今年4月份以来，生猪价格稳步走高，生猪养殖利润明显扩大，生猪养殖相关企业提高生猪存栏量，二次育肥积极性也随之提高，生猪出栏体重明显增加，这导致生猪饲料消费量上升。较高的养殖利润也使得养殖企业对高价豆粕接受度增强，支持豆粕在年内创出历史最高水平，现货基差也涨至历史高位。

一方面，近期随着进口大豆的不断到港，沿海地区油厂压榨量增加，豆粕供应紧张的情况有所缓解，豆粕现货价格有所回落。另一方面，目前生猪价格依旧偏高，并且随着消费旺季的到来，加之疫情防控政策的进一步优化，养殖产品如猪肉、鸡蛋、肉禽等消费有望持续好转，旺盛的需求带来价格上涨，并进一步改善养殖利润，刺激养殖户扩大养殖规模。豆粕现货价格的走低，以及养殖规模的扩大，使得饲料厂以及养殖企业均加大了豆粕采购，豆粕需求量在近期明显增加，而且这种增加趋势有望延续。

据监测，11月生猪出栏均价为23.97元/公斤，环比下跌10.16%，同比上涨95.04%，生猪养殖利润在500—800元/头。2022年10月末能繁母猪存栏为4379万头，环比增长0.4%，同比增长0.7%，相当于正常保有量的106.8%，生猪产能大幅增加。生猪存栏量高，对饲料以及豆粕的需求自然就高，促使饲料厂和养殖厂积极采购豆粕。据监测，11月油厂豆粕成交420.75万吨，环比增加29.37万吨，增幅为7.5%。其中现货成交92.15万吨，远月基差成交328.6万吨。11月国内主要油厂豆粕提货量326.795万吨，环比增加53.83万吨，增幅19.79%。

后期看，饲料厂豆粕库存仍然处于低位，存在继续大幅度采购、提货补库的意愿。据Mysteel农产品对全国主要地区的50家饲料企业样本调查显示，截至2022年11月25日当周（第47周），国内饲料企业豆粕库存天数（物理库存天数）为7.73天，较上一周增加0.76天，增幅为9.88%，但仍为近3年来同期最低水平。

图为近年来我国能繁母猪存栏量（单位：万头）

另外，油脂偏弱支撑豆粕。豆粕和豆油同为大豆压榨的下游产品，在压榨成本固定的情况下，二者价格有一定的跷跷板效应。近阶段油脂走势持续偏弱，将使得美豆走强的影响更多体现到豆粕上。上周美国环保署将2023年生物燃料规定用量提高到208.2亿加仑，其中58.2亿加仑是先进生物燃料（主要来自豆油），这只比早先要求的206.3亿加仑高出约1%，令市场倍感失望，引发豆油期货大幅下挫，除12月期约以外，所有成交活跃的期约全线跌停。

为遏制通胀，美联储不会停下加息步伐，在12月份可能继续加息50个基点，引发经济衰退担忧，造成原油等大宗商品价格下跌，具有生物柴油概念以及金融属性偏强的油脂更易受到拖累。国内来看，随着疫情防控政策优化，消费预期转好，但经济恢复尚需时间，加之豆油、菜油以及棕榈油库存迅速回升，供应宽松的背景下更易受到美豆油、马棕油下跌的拖累，油脂价格下跌将成就豆粕强势。

随着进口利润窗口打开或者供应改善，沿海地区油脂库存恢复性增加。据监测，截至12月2日，全国重点地区豆油库存为73.8万吨；棕榈油商业库存约97.88万吨，较上周增加5.13万吨，增幅5.53%；菜油库存为18.9万吨，也为近期高点。

综合以上，市场预期南美丰收，加之美豆不断到港，给予豆粕远月合约偏低的估值，但是如果考虑到需求有望进一步转好，南美大豆生产在拉尼娜气候模式下变数极大，炒作题材丰富，那么豆粕远月估值偏低，价格存在较大向上修复空间。