2022年9月，新增社融3.53万亿（前值2.34万亿），新增人民币贷款2.47万亿（前值1.25万亿）。社融存量同比增长10.6%（前值10.5%），M2同比增长12.1%（前值12.2%），M1同比增长6.4%（前值6.1%）。

对于本月超预期的社融理解，我们认为今年以来社融多次呈现先超预期，再大幅低于预期的情况。其背后的逻辑在于当下经济体现为：高基建增速搭配低地产增速。历史关系来看，高配基建，低配地产的时代，社融容易迎来高波动。初步预计，在未来得一段时间，社融的高波动或成为一种“常态”。

高基建，低地产，社融迎来高波动

今年以来，社融数据呈现出“阴晴不定”的特性，体现为在前一个月突然大超市场预期，然后在下个月又突然明显低于市场预期。这一情景似乎与2016年较为相似。造成这一情景的原因，我们认为与当下经济的结构性特征有关系。具体而言，高配基建，低配地产的时代，社融容易迎来高波动。初步预计，在未来得一段时间，社融的高波动或成为一种“常态”。

（一）“高基建+低地产”对企业信贷的影响

高基建配低地产期间，企业中长期贷款的波动会明显加大。究其背后的原因，基建本质是政府加杠杆行为，地产是居民加杠杆行为。与地产对信用扩张的稳定拉动不同的是，基建对于信用扩张的拉动体现为当季或者是当月的稳增长发力力度。当稳增长诉求较强时，项目资本金到位较快，配套融资的快速抬升也较为明显；但当某几个月的新增发力政策不足时，配套融资的回落也相对较快。

以2014年到2017年为例，当时经济也呈现高基建，低地产的态势，而基建的融资手段体现为PPP和专项建设基金等方式。图像观察可见，这一阶段企业中长期贷款同比增量也呈现出明显波动加大的态势。类比今年，企业中长期贷款同比增量为正的月份为1月（去年年底的专项债发行年初形成实物工作量），3月（一季度专项债大量发行），6月（史上最高的1.3万亿专项债净融资额），8月9月（6000亿政策性金融工具发行）。

展望未来，我们预计今年6000亿政策性金融工具能带动的配套贷款融资最多为1万亿~1.5万亿（测算逻辑：6000亿政策性金融工具能拉动6万亿投资，贷款最多占6万亿投资的80%，假设项目平均工期3年，年内完成20%~30%）。经济需求羸弱的背景下，8月企业中长期贷款同比多增2138亿，9月同比多增6540亿，政策性金融工具对企业中长期贷款的带动已经比较充分。

（二）“高基建+低地产”对居民信贷的影响

高基建配低地产期间，居民贷款的增长主要依赖于房地产贷款。究其原因，因为地产产业链整体占比高、弹性大，所以地产高配的时代，经济增速相对偏高，在居民收入抬升的带动下，居民的非住房贷款同比增速也较易走高；而基建产业链拉动小、弹性弱，所以基建高配的时代，经济增速相对偏低，居民收入受到经济拖累，居民因此也相对应的会减少非住房贷款。与非住房贷款不同，居民购房行为主要取决于长期收入积累以及对未来房价的预期，受到短期收入波动影响较小。

以2014~2017年为例，这一阶段居民的非住房贷款同比持续回落，随着居民住房贷款持续抬升一段时间之后，居民的非住房贷款同比才再度扩张。与之相反的是，2012年和2020年高配地产的时期，居民的非住房贷款同比同步或领先于居民住房贷款的同比拐点。

展望未来，我们预计居民贷款的同比增量年内将持续为负，主要原因在于当下房地产销售仍未看到明确见底的曙光。截止今年9月，根据央行的城镇问卷调查，居民持有房价下降预期的比例仍在增加，由此推断年内商品房销售同比增速将持续为负，居民的住房信贷也难以逆势抬升。

（三）“高基建+低地产”对货币政策的影响

高基建配低地产期间，货币政策整体易松难紧。正如上文分析来看，高基建+低地产的信贷映射体现为企业信贷修复不稳定，居民信贷修复靠买房。因此在这一阶段，央行的货币政策通常会相对宽松。

2014年~2017年期间，央行进行了6次降息操作。与之相比2012年仅有两次，2019年仅有一次。展望未来，结合当下工业企业利润同比持续为负的判断，我们认为未来MLF利率和LPR利率的再度调降仍有期待，类似八月在美国加息中“见缝插针”的概率较高。虽然降息的具体时间难以预测，但年内并非没有可能。

9月数据：超预期的金融数据

（一）信贷：企业强，居民仍弱

9月新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增8108亿元。人民币贷款余额210.76万亿元，同比增长11.2%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低0.7个百分点。

细项来看，居民贷款增加6503亿元，其中，短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元；企（事）业单位贷款增加1.92万亿元，其中，短期贷款增加6567亿元，同比多增4741亿元，中长期贷款增加1.35万亿元，同比多增6540亿元，票据融资减少827亿元，同比少增2180亿元。

（二）社融：剔除政府债的社融同比仍未超过今年1月

9月新增社融3.53万亿元，比上年同期多6245亿元，存量同比10.6%，较8月回升0.1%。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加2.57万亿元，同比多增7964亿元。未贴现的银行承兑汇票增加134亿元，同比多增120亿元；委托贷款增加1507亿元，同比多增1529亿元；信托贷款减少192亿元，同比少减1906亿元。企业债券净融资876亿元，同比少增261亿元；政府债券净融资5525亿元，同比少增2541亿元；非金融企业境内股票融资1021亿元，同比多增249亿元。

细项来看，居民贷款增加6503亿元，其中，短期贷款增加3038亿元，同比少增181亿元，中长期贷款增加3456亿元，同比少增1211亿元；企（事）业单位贷款增加1.92万亿元，其中，短期贷款增加6567亿元，同比多增4741亿元，中长期贷款增加1.35万亿元，同比多增6540亿元，票据融资减少827亿元，同比少增2180亿元。

（三）存款：M1同比与M2同比的剪刀差过大预示企业投资意愿较低

9月M2同比12.1%，增速比上月末低0.1个百分点，比上年同期高3.8个百分点。M1同比增长6.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.7个百分点。

9月份，人民币存款增加2.63万亿元，同比多增3030亿元。月末人民币存款余额255.01万亿元，同比增长11.3%，增速与上月末持平，比上年同期高2.7个百分点。

具体来看，住户存款增加2.39万亿元，同比多增3232亿元。非金融企业存款增加7649亿元，同比多增2457亿元，财政性存款减少4800亿元，同比少减231亿元，非银行业金融机构存款减少2805亿元，同比多减2136亿元。