一、“三二一”前瞻框架

对于A股纳入MSCI，分析框架可以简单称为“三二一”，今年纳入概率大于去年，且如果纳入，大概率是个弱纳入框架。MSCI公司、全球主要机构投资者与中国相关监管机构“三”大主体，针对A股本身这“一”个基础资产，讨论“两”个具体问题，包括何种框架（QFII or互联互通）和何种结构（权重、行业、个股筛选等）来纳入。

三个主体的定位：A股是否纳入MSCI的关键点在于目前的纳入框架能否在全球主要机构投资者和中国监管机构之间达成平衡。MSCI作为全球盈利性指数公司，关于“A股是否纳入MSCI以及何种方式纳入的”反复讨论，其实可以看作是MSCI在客户端（全球主要机构投资者）和监管端（中国相关监管机构）之间的一个沟通和撮合，本身对于MSCI而言，客户接受且产品可以稳定的前提下，指数体系能涵盖更多国家、更完善对MSCI来推广其指数更加有利。

MSCI端，相比去年，做好了更充分的内部纳入准备：相比去年，今年MSCI内部已经开始启动一些“如果纳入”后的一些工作铺垫，在中国境内的指数产品已经从5折恢复原价，3月的弱版纳入框架（相比2016年的强版纳入框架）提议一定程度增加了A股被纳入的概率。

全球主要机构投资者端，相比去年，接受纳入的情绪边际提升。一方面，中国汇率贬值压力释放高峰已过，虽然汇率机制由于“逆周期因子”使得弹性有所下滑，但相比2015年，机制已经基本运行稳定，所谓811突贬不会再来，相比2016年，贬值压力明显下滑。另一方面，中国在强监管与去杠杆的大势下，已经有一定经济出清的苗头，出清作为风险的释放，反而缓释了全球对于中国杠杆率快速提升的担忧，在绝对增速位居前列且贸易顺差的大背景下，今年6月纳入后再考虑到约12个月的缓冲期，恰好是提前布局与分享经济回升红利的较好时点。

中国相关监管机构端，相比去年，心态更为平和，国内大势优先性更高。内部决策层心态比较平和，考虑到资产泡沫与实体经济还尚未完全出清及境内金融去杠杠尚未完成，资本管制依然趋严，防范系统性金融风险是第一位的，因此为了纳入MSCI突然调转现有政策方向是不太可能的，包括资本管制突然放松、境外金融产品的预先审批权等恐难看到，国内大势短期内优先性更高。

强弱两个纳入框架提议，弱框架可能性更大。目前MSCI实际上提出了两个纳入框架，一个是2016年纳入失败时的强纳入版本，一个是2017年3月问询新增的弱纳入版本（相比强版标的股票数量下降、权重配置降低、通过互联互通机制绕开原有QFII下的资本流动问题），弱框架的可能性更大的原因有两个：一方面，在监管政策并没有更多针对性更改的前提下，同样的强框架今年如获得通过恐引发市场对其审核标准的连贯性质疑；另一方面，现有政策与客户需求之间，弱框架是更为稳妥的中间选项。

二、A股纳入MSCI可能性分析

1回顾：A股冲刺MSCI历程

自2013年MSCI启动对A股纳入新兴市场指数审议工作后，中国A股已经经历了三次审核。虽然三次均以失败告终，但回顾近年来A股进军MSCI的历程，可以看到监管层在A股改革方面所做的努力（包括QFII配额和资本限制的改革、沪港通的开通、资本利得税和对实际权益拥有权的解答）以及国际投资者对A股市场的认可。

明晟MSCI宣布将于北京时间6月21日凌晨4点半左右(欧洲中部时间6月20日下午10点半左右)公布关于是否把中国A股纳入其中的决定。2017年至今，监管层和MSCI的表态较为乐观，也带动了市场情绪。例如，贝莱德首次支持A股纳入基准指数，瑞银、摩根资产管理公司等机构持乐观态度。

2预测：以弱框架纳入概率上升

1、“三二一”分析框架

MSCI公司、全球主要机构投资者与中国相关监管机构“三”大主体。A股是否纳入MSCI的关键点在于目前的纳入框架能否在全球主要机构投资者和中国监管机构之间达成平衡。

MSCI端，相比去年，做好了更充分的内部纳入准备：相比去年，今年MSCI内部已经开始启动一些“如果纳入”后的一些工作铺垫，在中国境内的指数产品已经从5折恢复原价，3月的弱版纳入框架（相比2016年的强版纳入框架）提议一定程度增加了A股被纳入的概率。

全球主要机构投资者端，相比去年，接受纳入的情绪边际提升。一方面，中国汇率贬值压力释放高峰已过，虽然汇率机制由于“逆周期因子”使得弹性有所下滑，但相比2015年，机制已经基本运行稳定，所谓811突贬不会再来，相比2016年，贬值压力明显下滑。另一方面，中国在强监管与去杠杆的大势下，已经有一定经济出清的苗头，出清作为风险的释放，反而缓释了全球对于中国杠杆率快速提升的担忧，在绝对增速位居前列且贸易顺差的大背景下，今年6月纳入后再考虑到约12个月的缓冲期，恰好是提前布局与分享经济回升红利的较好时点。

中国相关监管机构端，相比去年，心态更为平和，国内大势优先性更高。内部决策层心态比较平和，考虑到资产泡沫与实体经济还尚未完全出清及境内金融去杠杠尚未完成，资本管制依然趋严，防范系统性金融风险是第一位的，因此为了纳入MSCI突然调转现有政策方向是不太可能的，包括资本管制突然放松、境外金融产品的预先审批权等恐难看到，国内大势短期内优先性更高。

2、以弱框架纳入可能性更大

随着2016年12月深港通机制正式落地，深、沪港通双通道正式顺畅。在2017年3月问询文件中，MSCI将以深沪港通机制作为纳入通道的新框架（弱纳入框架）征求客户意见。

弱框架下，标的股票数量下降、权重配置降低，行业配置上消费板块占比较大：在3月份MSCI提出的新方案下，选股条件进一步调整至可以通过沪港通和深港通买卖的大盘股（股票数量从448只减少至169只）。经调整后，A股在MSCI新兴市场指数的权重从1%下降至0.5%，其中大消费（从17.7%提升至25.3%）、地产（5.8%提升至7.9%）、电信（0.9%提升至1.9%）等行业占比明显提升，金融（从27.5%降低至22.5%）、医疗（6.5%降低至3.8%）、能源（2.9%降低至1.2%）等行业占比明显下滑。

3、弱框架解决了赎回额度问题

2016年MSCI未纳入A股并提出了三个问题，分别是QFII赎回额度问题、停牌机制不确定以及交易所对A股相关的金融产品实行预先审批限制。

哪些问题改善了？首先，随着2016年底深港通的开通，赎回额度问题可通过深港、沪港通每日额度解决；其次，交易所发布停复牌新政，预示着对停复牌制度管理加强，停牌机制的不确定性下降。

哪些仍未解决？ 1. 赎回额度有限的流动性问题中QFII投资者的每月资本赎回额度不能超过其上一年度净资产值的20%的限制，至今仍未有进展 ，但4月提出了弱的纳入框架，借助互联互通的纳入机制，基本可以绕过该限制，因此这一条目前已不是最为关键的因素。2. 停牌机制的不确定：国外投资者关注的是机制运行性，主要核心担忧在于制度的不透明不信任，关键取决于客户对停复牌新政的信任情况 3. 金融产品的预先审批限制，目前并无进展，是去年A股纳入MSCI失败的关键因素之一。

所以虽然MSCI利用一个弱的纳入框架绕开了旧问题，一定程度上解决了资本跨境流动问题，但金融产品的预先审批机制、停牌问题等同样是投资者关心的要点，这两方面尚没有满意地解决，最终A股是否可以纳入取决于客户对于新框架的接受程度。

3影响：成与不成，影响几何？

1、成功：影响正面

从统计角度来看，在纳入MSCI新兴市场指数后（基于国际经验），股市在一年内上涨的国家多于下跌的国家。1988年MSCI新兴市场指数初始发布后，印尼（1989年纳入）、土耳其（1989年纳入）、韩国（1992年市值20%纳入）、印度（1994年纳入）、捷克（1996年纳入）、匈牙利（1996年纳入）、中国台湾（1996年市值50%纳入）、俄罗斯（1997年纳入）、埃及（2001年纳入）、卡塔尔（2013年纳入）、阿联酋（2013年纳入）分别纳入MSCI新兴市场指数。通过统计以上国家纳入MSCI新兴市场指数后的股市表现，我们发现60%以上的国家1个月后股市出现上涨，61.5%的国家股市在一年后股市上涨幅度超过10%。

传导渠道在情绪非资金。首先，新框架下被纳入A股占比大幅缩水，短期内增量资金有限。如果A股以5%的比例纳入MSCI指数，参照目前新的框架，A股占 MSCI全球指数，新兴市场指数和MSCI亚洲指数（除日本）的权重较之前有所下降，分别为0.1%（之前0.1%）、0.5%（之前1.1%）和0.6%（之前1.3%）。根据MSCI、eVestment, Morning Star和bloomberg数据显示，截止2016年12月追踪MSCI全球市场指数、新兴指数和亚洲指数投资规模分别约为 2.7 万亿、1.5 万亿和0.2万亿美元（注亚洲指数投资数据仅更新到2015）。假设以上MSCI指数为业绩基准的资产规模按比例配置到A股，所带来的资金流入较未调整前减少近一半的资金流入（126亿美元），仅为114亿美元。

其次，纳入过程要持续数年，增量效果将被大大稀释。韩国和台湾自首次一定比例计入 MSCI 新兴市场指数到全部比例计入，分别耗时 6 年与 9 年。可见，一个市场要被纳入到 MSCI 新兴市场指数中，一般都要耗费相当长的一段时间，是市场逐渐接纳和适应国际投资者所必须经历的过程。

2、不成功：影响有限

市场对A股加入MSCI失败逐渐适应，对市场冲击有限。如果MSCI再次延迟把中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数并且继续保留在 2017 年审核名单。那么这也意味着A股将第四次“被拒”。从前三次A股冲击MSCI失败当天的市场表现来看，市场对MSCI的决定消化充分，其冲击十分有限。2016年6月15日A股加入MSCI新兴市场指数失败后，上证综指、深圳综指上涨1.6%和3.1%。

A股国际化步伐不会停止。首先，全球投资者无法忽视A股的存在，推进A股纳入MSCI新兴市场指数是利益所驱：如果将A股按初始比例5%纳入MSCI新兴市场指数，那么理论上投资者对新兴市场的配置比例可以从10%上升至20%，并且可以在同样的风险下，获得近20个基点的收益提升，这无疑对投资经理有着巨大的诱惑力。所以MSCI纳入A股市迟早的事，这是全球投资者增加A股配置渠道、分享中国增长收益的利益所驱。

其次，A股是否被纳入MSCI不会影响中国资本市场的改革开放的进程。一方面，A股自身在持续的制度完善，监管层会持续不断地在制度改革、改善股市流动性等方面进行努力。扩大市场开放程度，积极引入海外机构投资者有助于中国资本市场的长期和稳定的发展，这是大势所趋。另一方面，内部决策层心态比较平和，考虑到外汇价格还尚未完全出清及境内金融去杠杠尚未完成，资本管制依然趋严，防范系统性金融风险是第一位的，因此为了纳入MSCI突然调转资本管制态度的概率比较低，整体政策考量上，国内强监管与去杠杆优先纳入MSCI。