三、基本面因素分析

1、经济复苏趋势不变

尽管美国就业市场不容乐观，但是在制造业的带动下，全球经济整体上继续呈复苏趋势。

根据OECD最新发布的报告，11月OECD成员国经复苏迹象愈发明显，非成员国主要经济体前景亦获改善。OECD11月综合领先指标从10月的101.4点升至102.3,较上年同期高出8.2点。OECD美国领先指标从10月的99.8上升至100.9，欧元区领先指标从104.5上升至105.7，中国领先指标从100.3上升至100.5。

OECD在声明中称，目前七大工业国的领先指标已升至长期趋势水准上方。OECD领先指标的持续上升表明，经济复苏的总体趋势将延续。

本月发布的主要经济体PMI指数均非常强劲，表明制造业继续处于扩张状态。1月1日中国公布的12月PMI指数为56.6，高于上月的55.2，并且是连续10个月处于扩张状态。继中国公布强劲的PMI指数后，欧美发布的制造业数据同样强于预期。欧元区12月PMI指数从上月的51.2上升至51.6，为连续三个月处于荣枯分水岭50以上。欧洲方面特别是英国的表现给予市场信心，英国12月PMI指数从51.8上升至54.1，而此前英国糟糕的经济状况令市场非常担忧。美国供应管理协会公布的12月PMI指数上升至55.9，远远好于预期，特别是新订单指数异常强劲，预示着美国PMI指数将持续处于高位。美国公布的另外一项制造业数据——11月工厂订单月升1.1%，超过预估的两倍，进一步显示制造业活动复苏势头依旧。全球制造业数据的强劲说明，制造业将进一步引领全球经济复苏。

2、行业分析-季节性需求支持铜价

（1）关注中国需求

中国铜进口在经历了10月份的大幅下降之后重新回升，11月、12月未锻造的铜及铜材分别进口29万吨和36.9万吨，废铜分别进口30万吨和44万吨。历年春季是中国用铜高峰，随着消费旺季的到来，预计铜进口将持续处于高位，中国因素将再次主导铜市。

进入11月份以后铜进口盈亏逐步减小，12月末后套利窗口重新打开，如果套利窗口能够维持，投机资金的介入将进一步增加中国铜的进口，这将对国际铜价产生明显的提振作用。

从中国铜需求的下游行业来看，每年的春季是白色家电的生产高峰。中国白色家电有很大一部分依赖出口，得益于全球经济的回暖，白色家电产量触底后强劲回升，2009年11月彩电、空调、电冰箱分别同比上升31.49%、57.72%。虽然12月份白色家电产量尚未公布，但从公布的迅猛上升的12月份出口量来看，12月白色家电产量将维持强劲反弹的态势。

我们预计，随着欧美需求的增加以及“家电下乡”等政策支持中国农村消费的提升，2010年中国白色家电产量将呈爆发式增长，季节性用铜高峰对一季度的铜价形成支撑。

（2）美国房地产

欧美主要用铜行业为建筑业，约占铜消费量的50%。美国11月份成屋销售年化月率上升7.4%，但当月新屋销售锐减11.3%至355,000套，为7个月来最低水平。11月新屋销售锐减主要受政府税收优惠政策存在的不确定性影响，按照原来的政策，购房者最迟必须在10月份签署购买新屋的合同，才能享受到政府为首次购房者提供的8000美元税项优惠政策。美国政府的这项优惠政策原定于2009年11月30日结束，但此后奥巴马政府又将该计划最后期限延长至2010年4月份。因此，11月份新屋销售的下降并不能改变美国房地产复苏的趋势。

从先行指标新屋开工与营建许可的恢复增长可以看到美国房地产继续复苏的态势，美国11月份新屋开工数较前月上升8.9%，折合成年率为574,000套，营建许可月增6.9%至589，000套。我们预计，在税收优惠政策延长的刺激下，美国房地产市场在一季度有望进一步激活。

3、库存及CFTC持仓分析

在政策风险之外，库存的增加是铜价上涨的另外一大风险。从2009年7月份至今全球铜库存便一直处于增加的态势，目前三大交易所显性库存超过了72万吨，为2005年以来最高水平。从铜库存与铜消费的比值来看，目前三大交易所铜库存能提供全球15.5天的消费，明显高于2000年以来9.5天的平均水平。如果我们考虑隐性库存，目前铜的供应更加过剩。

铜价的持续上涨主要基于经济复苏的预期以及流动性的支撑，目前来看，全球经济复苏的力度尚在预期之中，关键是流动性的支撑能否维持。除了三大交易所的70万吨显性库存，中国2009年天量的精铜进口量使中国囤积了大量的隐性库存。据安泰科的预测，2009年年底中国铜隐性库存将达到160万吨。巨大的隐性库存一方面反映了对铜价的乐观预期，但另一方面将增加未来供应的压力。在充裕的流动性下，囤积精铜没有资金的压力，未来如果收紧银根，隐性库存流入市场将毫无疑问对供应形成巨大冲击。从资金面来看，我们对隐性库存持乐观态度，上调准备金率对市场上的资金成本并没有显著的影响。隐性库存的大量流入市场可能在加息之后，预计在三季度之后。

在季节性因素的影响下，伦铜的库存已经出现了微妙的变化。在伦铜库存继续增加的同时，注销仓单呈现增加的趋势，注销仓单/库存比例在降至历史低点后逐步上升。我们预计，伦铜库存增加的趋势将减缓，一季度有可能出现阶段性的下降，铜价将受到支撑。

另外一方面从反映资金的动向的基金持仓来看，根据CFTC公布的截至1月12日的COMEX铜期货持仓报告，基金净多从前一周的净多16528手大增至22541手，主要是基金空头大幅减仓5000余手，而基金多头持仓无明显变化。中国收紧流动性使得铜价大跌，但多头并未急于出逃，相反却引发空头大量减仓，显示空头对后市的信心不足，目前多头仍然主导铜市。从基金动向来看，中短期内铜价大幅下跌的概率不大。

四、总结

综合前文分析，我们认为目前央行虽然已经开始管理流动性，但在经历短期波动后，上调准备金对铜价的影响不会持久，未来铜价的走势将主要受基本面以及美元指数走势主导。而在加息预期大大减弱后，美元指数将维持相对疲弱态势，美元指数在一季度的可能的筑底行情对铜价的作用将相对利好。从铜的下游行业分析，中国春季用铜高峰将对铜价形成显著支撑，而欧美房地产的复苏同样将提振铜价。

但由于目前铜价已经处于比较高的水平，任何风吹草动都可能引起铜价的大幅波动，2010年铜市的风险已经大大高于2009年。我们认为，在多方面因素的作用下，一季度铜价将维持高位盘整态势，我们预计中期内（未来三个月）铜价将维持在60000-65000高位震荡，在基本面以及资金的作用下，铜价有伺机冲高的可能。如果出现重大利空，沪铜震荡重心可能下移至55000-60000。