近期中国连续收紧流动性，引起国际铜价较大幅度回调，沪铜从63500回撤至60000一线，伦铜也从7800美元回落至7500美元。中国央行收紧流动性的节奏超出市场预期，特别是上调存款准备金的时间大大超出预期，使得部分投资者甚至预计铜价已经见顶。我们认为，综合各方面因素，铜价尚难以言顶，中期铜价将出现高位震荡行情，甚至有可能创出新高。在诸多因素中，我们认为政策风险最大，我们将从央行的货币政策方面作重点分析。

一、央行货币政策解读

1、央行一周内连发三枪

本月7日国内首次传出收紧流动性的信息。当日中国人民银行公开市场连续第13周净回笼,当周1,370亿元人民币的回笼量创下11周以来单周新高。而当日招标发行的三个月期央票，发行收益率也意外走升,为逾四个月来首次。被视作市场利率风向标的央票发行收益率逾四个月来首次上涨，已经预示著持续一年多的宽松货币政策渐启退出序幕。

9日中国人民银行再次出手，当日公开市场一年期央票发行收益率打破近五个月沉寂上行，单日正回购则放出天量。央行当日招标发行的200亿元人民币一年期央行票据，发行价98.19元，对应收益率上涨8个基点(bp)至1.8434%，此前曾连续19次持平在1.7605%；同时进行的2,000亿元28天期正回购量达到了2年来最高点。

对流动性紧缩的担忧尚未消退，央行再出重拳，使得流动性紧缩预期成为现实。12日中国人民银行决定，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。这是2008年6月以来央行首次上调存款准备金率。

存款准备金率、公开市场业务和再贴现是中央银行的三大货币政策工具，其中由于准备金率威力巨大,每变动一个点都会造成数亿千亿计的资金被冻结，一般不会被轻易使用，央行此番调整存款准备金率使得我们对国内能否保持宽松的货币政策产生遐想。

2、近期央行货币政策操作的基础

根据作者的分析，国内物价水平持续回升，通胀预期上升以及进出口的转好是央行提前收紧流动性的基础，而新年第一周国内天量信贷投放则是促使央行提前调整货币政策的催化剂。

11月国内CPI自今年二月份以来首次转正，通胀可能加速回升，特别是近期北方大雪可能造成今后两个月通胀超预期上升。另外，最新公布的12月份中国进出口同比增幅大涨，出口同比上升至17.7%，进口同比则高达55.9%。中国进出口同比大增固然有去年基数较低的原因，但毫无疑问亦显示出我国经济已经大大回暖，适度收紧流动性已经具备基础。同时，出口的快速恢复使得外汇增加，被迫增加基础货币投放，在不具备加息的条件下，央行通过公开市场以及调整存款准备金等数量型手段来调节国内的流动性也非常有必要。

今年以来国内天量信贷则成为央行提前回收流动性的直接原因。据报道称，今年第一周国内信贷投放高达6000亿，如果按照这种趋势发展下去，本月超过一万亿几乎无悬念，这与央行均衡放贷的指导思想并不相符。央行的此番连续政策操作对商业银行不无警示作用。

3、加息不是上调准备金的后续

央行上调存款准备金率后，市场对央行提前加息的预期大大增加，但我们认为作为价格工具，央行提前加息的概率不大。

提高存款准备金是由中国的特殊状况决定的。新年第一周商业银行信贷超过6000亿，如果不及时刹车，信贷扩张将面临失控的危险。与作为价格工具的利率相比，上调存款准备金有助于在控制商业银行放贷冲动的同时产生较小的副作用。另外从人民币升值的角度考虑，目前并不具备加息的条件。12月中国出口超预期增长，如果出口继续快速增加，人民币升值的压力将继续加大。目前中国与美国的利率已经倒挂，三个月美元LIBOR持续处于低位，3个月央行票据发行利率与三个月美元LIBOR差距拉大，如果国内提前加息将进一步拉大国内外利差，人民币升值的压力将更加巨大，热线的涌入将有悖于加息的初衷。因此我们认为上调准备金并不是加息的前奏，在美国上调利率之前，央行并不会贸然加息。

4、央行货币政策对铜价的影响分析

根据上述分析，央行目前的货币政策变化意义大于实际，流动性的收紧是一个渐进的过程，在加息之前市场上的流动性仍然将比较充裕。但是在投资者的心理受到冲击后，铜价将难以延续2009年以来的单边上涨行情，未来几个月铜价将面临高位震荡的格局。

我们可以用M1、M2增速来衡量市场上的流动性，而事实上从历史来看，国内铜价与M1、M2高度相关。我们看到，从1999年以来，国内M1、M2增速与铜价的变动方向基本呈正相关，反映了资金对市场的主导作用。2009年天量信贷以及创历史记录的M1、M2增速推动铜价实现“非典型牛市”。由于2009年大量贷款集中在基础建设领域，放贷的惯性将使2010年信贷并不会大幅下降，目前普遍的判断是仍然维持在6-8万亿的高位。M2增速虽然将见顶，但2010年全年增速仍然将维持在17-20%左右，国内的流动性将继续处于相对充裕状态，将支持铜价在2010年至少维持在高位震荡格局，我们预计未来两年将重复2006-2008年宽幅震荡的行情。从季节性因素来看，历年春季为放贷高峰，一季度国内的流动性将维持在2009年的水平，铜价仍然有伺机冲高的可能。

因此总体来看，目前央行虽然已经开始管理流动性，但在经历短期波动后，上调准备金对铜价的影响不会持久，未来铜价的走势将主要受基本面以及美元指数走势主导。

二、美元指数走势

美国公布的11月失业率意外回落后，对美联储提前加息的预期一度甚嚣尘上，但本月公布的12月份非农数据打消了对美联储提前加息的预期。美国劳工部8日公布的数据显示，2009年12月份美国的失业率虽然维持在10%，未进一步攀升，但是12月美国非农就业人数减少了8.5万人，这一数据高于大大高于经济学家们预计的减少1万人左右，表明美国就业市场依然非常严峻。

12月份非农数据大大打击了对美联储年中加息的信心，美国利率期货显示，在12月份非农数据发布后，市场预期美联储在今年年中升息的几率为22%，比数据发布前的40%降低一半。在12月弱于预期的非农数据公布后，美元指数的反弹告一段落，持续疲软。

美国最新公布的12月份CPI数据表明目前美国的通胀压力并不大。美国劳工部周五公布的数据显示，经季节性因素调整后，美国2009年12月份CPI较前月仅上升0.1%，低于市场预期的上升0.2%；同比增长2.7%，低于预期的上升2.8%。在目前较低的产能利用率下，美国通胀率的上涨将明显受到遏制，我们预计2010年通胀对美联储的压力不大，美联储加息的进度仍然主要取决于美国就业市场的恢复程度。因此，在目前美国失业率居高不下的背景下，美联储加息将慎之又慎，我们预计美联储加息将在年中之后，美元指数一季度将维持低位筑底的行情，但二季度之后可能开始大幅反弹。

从前期美元指数与铜价的走势来看，美元指数反弹对铜价的抑制作用不大，而美元一旦走弱铜价受到的提振非常明显。因此从美元的走势来看，美元指数在一季度的筑底对铜价的作用将相对利好。