“入实”开启A股“L+U”的U阶段

部分投资者担心保监会和分级基金监管加强等金融去杠杆举措将继续抑制A股风险偏好，而我们认为场内杠杆已经大部分已经去化，从市场到通道到资金源的各类监管政策中，银行理财新规已经是对增量资金影响最大的事件，金融去杠杆对A股的影响已经边际趋弱。近期越来越强烈的信号表明，在脱虚近尾声的同时入实已经启动，供给侧改革（化解过剩产能、PPP、债转股）的推进力度已经超出投资者传统的认知，投资者对于供给侧路径的疏通和投资模式的认可度将迅速上升，我们认为A股已经进入L+U的U阶段。

债转股将成为下一个重要的CALL

我们此前曾经提出：“政策信号可能会在下半年更为清晰，供给侧改革可能成为“脱虚入实”的最重要抓手，供给侧改革并非局限于绝大部分投资者所理解的压缩过剩产能供给，也将体现在释放供给创造需求。”以煤炭276天限产政策为代表的供给侧改革推行力度超出市场预期，我们认为限产政策等只是供给侧改革组合拳中的第一拳，第二拳将来自于供给侧改革配套的债转股。负债近千亿元的中钢集团债转股方案已上报国务院，为其他国企的债务重组提供一份全新的改革样本。但正如市场之前未充分认识到供给侧改革的力度，我们认为市场当前普遍低估了债转股的力度以及对A股的影响，这将助推”U”阶段的形成。

债转股将降低A股分母部分贴现率

全面深化改革时期选择政策和推行政策的难度要远高于过去的任何时期。如同投资者对供给侧改革化解过剩产能经历了分歧到认知，债转股利弊之争也是上半年市场认为政策推进会低于预期的源头。当前资产荒加剧和弱需求难改的背景下，走出流动性陷阱和资产负债表衰退的怪圈将更多地依托于供给侧改革，如果把化解过剩产能、推动PPP与债转股看作是供给侧改革的组合拳。投资者对于债转股的认知将同样经历怀疑到认知。市场化推进债转股，一方面，已经驱动低评级信用债的利率下行并间接传导至无风险利率；另一方面，将有助于降低高负债企业的债务负担，从而降低A股的长端风险溢价。

资产荒加剧，更积极寻找配置洼地

今年8月份以来，全国多地出现多宗地王现象，根据中原地产研究中心统计，单宗地块成交额溢价率超过100%有22宗，为有史以来地王最为密集的年份。从资本市场上看，近期保险公司大举举牌房地产上市公司，同时8月以来产业资本大幅增持房地产板块，前一周产业资本净增持房地产板块104.16亿元。我们认为，当前房地产市场受到资金追逐，正是资产荒加剧的映射。近期A股房地产板块表现突出，同时有优质的商业用地资源的非房企上市公司也正获得资产重估。我们认为流动性维持充裕与风险偏好缓慢提升过程中，投资者仍需要积极寻找机构配置少而行业逻辑在发生变化的行业，比如“X+地产”与供给侧改革债转股受益的煤炭钢铁。

重点推荐供给侧改革煤炭钢铁+PPP主题建筑环保

“入实”开启A股“L+U”的U阶段。行业配置沿三条主线配置，第一，机构持仓少而行业逻辑在发生变化的板块，推荐受益于供给侧改革化解过剩产能和债转股的煤炭钢铁（潞安环能/方大特钢）；拥有核心商圈商业地产资源商贸零售板块中重估价值高的优质类地产属性标的（欧亚集团/大商股份/首商股份）；第二，受益于低利率弱需求时期、业绩确定性高且前期有所调整的消费股(东阿阿胶/恒瑞医药)；第三，类长债板块，股息率高、现金流充沛，基本面稳定的电力、高速公路、机场。主题投资推荐在货币政策保持定力，准财政发力逻辑强化下的PPP主题投资机会（葛洲坝），继续关注信息安全自主可控（中国软件），智能汽车（高鸿股份）。