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郑学勤:场外市场应以交易所交易模式为典范

最新高手视频! 七禾网 时间:2009-12-16 11:09:15 来源:芝加哥期权交易所 作者:郑学勤

本次金融危机,很多人归罪于金融衍生品,认为金融衍生品起了非常坏的作用,推波助澜,特别是场外衍生品。但是,随着金融危机影响的淡去,所有解决问题的方案没有一个说要把金融衍生品取消掉,只是说要改变规则,改善管理方法,加强监管。

可以说,金融衍生品已经成为现代金融不可或缺的部分。它是分解和转移风险的必要工具。目前,中国衍生品市场的发展还处在初级阶段,与美国1990年代初的情况相似。以前都是自己管理自己的钱,1990年美国出现各种各样的基金,资金开始通过基金管理风险,但是,基金不能赌市场方向,也不能大输大赢,这就需要有一个套期保值的工具,衍生产品由此开始发展起来。中国人都说把钱存到银行好,美国人却说投资好。每一分钱拿出去投资都是有风险的,而衍生产品的根本作用就是管理风险。2000年以来,美国衍生品市场的发展一发不可收拾,因为从那时开始美国各项资产的内在相关性日益紧密和复杂,需要通过衍生产品把它们分解开来。期货是把价格风险分解出来,用合理的价格交易来转移风险,仅是单纯地交易价格,而不是交易商品本身。期权是把商品价格上行和下行的风险分解开来,可以交易商品价格的上行风险,也可以交易商品价格的下跌风险。

此次金融危机以来,在美国没有任何评论说交易所是导致金融危机的祸根,反而认为交易所交易的模式是个典范。大家都认为衍生品交易是不可或缺的,因为交易所的规则清晰,监管者和政府的职责明确,交易所本身又是自律机构,可以根据市场需要随时进行调整,而且在交易所交易的产品价格透明,风险透明,同时还能消除交易对手风险。所以,目前所说的金融改革很大一部分就是把交易所使用的衍生品交易方法合理地复制到场外市场中去。

如今,对于场外交易的监管,要求衍生品交易尽量标准化,通过集中清算来消除系统风险。以前美国政府监管的只有粮食产品,其他产品都由交易所自己监管,现在美国政府把这个权力都集中收回,其中也包括电力、能源、碳排放等产品的监管。另外,包括客户保护、对冲基金监管、银行监管都是政府现在要做的事情,甚至赋予政府以拆散有系统性风险的过大金融机构的权利,以免重现之前雷曼兄弟的情况。

不过,当前的衍生品交易市场面临着一些新的问题。经历这次金融危机,很多人对现有的市场结构和合约设计是否依然有效提出了质疑。最明显的例子是,美国花了很多财力去研究小麦期货,但小麦期货合约到期时的期货价格和现货价格总是不一样;还有人说纽约原油期货价格反映的是交割地的库存情况,并不能反映海湾地区的石油使用量,而且交易完全是现金交割,不能反映市场真实的情况。另外,是不是需要基金大量入市推高价格,什么情况下算是投机,什么情况下算是套期保值,衍生品市场是为了消除风险,还是分散风险,等等。事实上,衍生产品(次贷产品)是分散了风险,因为之前美国对场外市场没有集中清算,也没有集中控制,风险都是分散开的,平时感觉不到,一旦风险出现,就会全面爆发出来。

除了发现定价、套期保值外,随着自然资源的日渐紧缺,衍生品市场特别是期货市场在理顺价格、合理配置资源方面的作用逐步凸现出来。资本主义模式就是大量生产产品,通过生产和消费,从中谋利,但资源是有限的。因此,石油等商品期货调剂资源的新功能讨论的越来越多,商品期货在期货市场的份额逐步增加,尽管作用还没有金融期货那么重要,但自商品成为一种资产后,商品期货的作用越来越强。

在传统经济教科书中我们看不到衍生品在国际资本流动当中的重要作用,讲的都是商品贸易、银行贷款、直接投资或QFII,从来没有把衍生品交易当做国际资本流动渠道。而现代衍生品交易其实就是一个最大的国际资本流动渠道之一。

经过此次金融危机,大家慢慢地意识到,场外交易才是监管最重要部分。很多国家对场外交易的原则是“自己的篱笆扎紧”,这就使得场外交易到没有监管的地方去发展。要监管好场外交易,就应当有一部全国性的监管法规,全国性的专职监管机构,专门的预算和人员配置,以及全国性的报告和登录系统,以防范对国民经济的系统性风险。为了监管场外交易市场,美国政府4年内花了8.72亿美元。目前,中国在这些方面还很欠缺。中国的场外衍生品交易应当以交易所交易的模式为典范。

在美国,现在已经不是讨论交易系统、客户保证金等,这些都不是发展衍生品市场的根本条件,发展衍生品市场的重点是改善市场结构,包括产品和准入机制。几年前纽约股票交易所的交易量占全球股票交易量的82%,而去年上半年它的交易量只占到28%,这就是市场结构出现了问题。所以说,市场结构是当今资本市场建设一个重要课题,发展同质性产品只是水平方向的发展,改善市场参与者结构才是向纵深发展。期货市场要实现套期保值功能,就需要改善市场参与者的机构,逐步完善市场结构,使个体投资为主的模式向机构管理的模式转变。另外,与海外同类市场接轨也是完善中国期货市场结构的一个重要条件。

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