东百集团(600693)

福建百货龙头， 丰琪投资控股 45.6%。 东百集团主营百货业务， 前身是福州东街口百货大楼，创建于 1957 年 9 月。其历史上经历多次股权更迭，从国有变身民营， 当前控股股东为丰琪投资，截至 2015 年 9 月底持股 45.62%，股权集中度高。2015 年 3 月定增引入高管和门店经理持股，治理和激励一致性较好。 2014 年收入 17.46 亿元，为福建百货龙头。

主力门店占据核心商圈，地铁影响消除将驱动收入和盈利的恢复性增长。 公司目前在福建经营 6 家门店， 总面积 27 万平米， 其中东百大楼和东方百货位于福州东街口核心商圈， 均为自有物业（占比 26%）。两家主力门店自 2011 年开始受地铁施工围堵影响，以及东百大楼 B 楼改扩建，业绩持续承压。但预计 2016 年地铁建成通车且与东百新大楼联通，将消除影响，并实现收入和盈利的弹性恢复。

定增助力主业拓展， 大股东大额参与彰显信心。 公司 1 月 7 日公告定增预案，拟以 10.63 元/股向丰琪投资等 6 人发行 1.2 亿股，募资不超 12.76 亿元， 其中大股东认购 52.5%份额，显示其对公司中长期发展信心。定增中 7.76 亿元用于福安市东百广场建设项目，积极拓展低线城市，布局竞争空白区域。另有 5 亿元用于偿还债务，将可降低财务费用，改善资本结构。

地产项目逐步进入回收期，将增厚收益。 兰州国际商贸中心和福安东百广场均包含较大比例的地产。其中：（1）兰州项目： 位于兰州市中心， 公司持股 51%，建面 60 万平米， 其中东方购物中心 12 万平米，预计 2016 年底开业； 办公、 SOHO楼和商铺计 22 万平米均出售，测算期间可贡献 44 亿元以上收入和 5 亿元以上权益净利润，预计将自 2016 年进入结算期；（2）福安项目： 位于福安市新区， 总建面 13.77 万平，含购物中心、酒店和办公楼（增发项目）；另据 2015 年中报，福安住宅项目净面积 15.38 万平米，测算价值 15 亿元左右，截至 1H15 已竣工3.8 万平米， 预计 2017 年前后进入结算期，逐步确认收入和利润。 以上两个项目将在自 2016 年开始的未来几年间显着增厚公司利润。

财务分析。 2005-2011 年，公司收入年复合增长 22.4%至 21.35 亿元，归属净利年复合增长 41%至 3.22 亿元。 2012 年以来，受消费下行、电商冲击、控三公消费、商圈地铁工程和自身门店改扩建等综合影响下，收入和利润持续承压。 2015年前三季度收入 11.55 亿元，同比降 7.01%，归属净利 4234 万元，同比降 75.29%，主因 2014 年让子公司收益导致基数较高； 截至 2015 年 9 月底，公司负债率为64%， 2016 年定增完成有望减轻其债务负担和财务费用。

盈利预测和估值。 考虑商业和地产两部分业务，综合预测公司 2015-2017 年收入分别为 16.7 亿元、 25.7 亿元和 34.6 亿元，分别同比增长-4.3%、 53.7%和 34.8%。预测归属净利润分别为 0.52 亿元、1.49 亿元和 2.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.12元、 0.33 元和 0.54 元，分别同比增长-64.6%、 188.5%和 63.7%。

公司在运营、已竣工和施工进展中自有商业物业面积超 30 万平米，而兰州和福安两个附带地产项目也将先后进入结算期，当前时点，公司物业价值特征更为突出。 中性估算公司 NAV 价值约 74.9 亿元，对应 RNAV 价值为 16.7 元/股，较当前股价有约 30.2%空间，上调评级至“增持”。

风险和不确定性： 储备项目投建及培育进程的不确定性；地产项目结算节奏和金额的不确定性；其他投资收益及营业外收支等波动。