顺鑫农业(000860)

我们在 12 月 31 号发布顺鑫深度报告，在市场剧烈下跌下相对收益和绝对收益明显。公司白酒业务成长逻辑清晰， 17 年 70 多亿收入，利润率有望提升，给予 150亿估值，生猪和猪肉价格再次回升，提升肉产业链估值，地产出清与剥离加速，未来催化不断，给予今年 170 亿市值， 30 元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

剥离速度加快， 投资价值凸显。 公司公告控股股东顺鑫控股以现金 1005 万收购顺鑫农业持有创新物流公司 100%股权，同时顺鑫控股以 203 万收购顺鑫佳宇持有的 1.01%顺鑫天宇建设公司，其余股权在公司控股子公司鑫大禹，佳宇地产未来出清和剥离的速度加快，水利建设剥离也提上日程。速度加快彰显管理层聚焦主营，做大酒肉产业的决心，目前股价仍未完全反映其价值。

白酒业务成长清晰，收入增长确定，利润率有望提升。 14 年收入 41.2 亿，15 年 50 亿左右，分区域看北京及周边区域成熟市场占比 70%，增速 10%；新兴市场增速 40-50%增速，根据河北市场刚开始铺货时增速超 100%，维持2-3 年高增长。 16-18 年预计整体仍保持 20%增速，未来逐步回落到 10-15%，2020 年料达到百亿收入，目前只有 10 个点利润率。以低端产品打开全国市场，目前平均出厂价 8 元，名酒逐步退出低端，牛二竞争格局优越，大商制迅速铺货。未来一方面大众名酒全国化带来收入增长，一方面品牌升级带来收入和利润率提升，成长逻辑清晰， 17 年超 70 亿收入，给予 150 亿估值。

生猪价格重启上升通道，提升产业链估值。 节后生猪和猪肉价格均大幅上涨，相比 15 年底上涨 5.1%和 7.2%，重新恢复到上升通道，猪粮比达到近 10 年的最高位。目前存栏能繁母猪处于 5 年最低，料生猪和猪肉价格 16 年全年仍将处于高位。公司 14 年 24 万头种猪和生猪出栏， 15 年基本持平略有增长，均头成本 1400-1500， 16 年预计每头净利将超 300 元。屠宰业务稳定，目前价差升到 8.5 元，毛利接近 9%，产能利用率接近 50%，基本处于盈亏平衡。养殖屠宰给予 20 亿市值，公司预计仍会启动牛羊肉并购，提升肉产业链估值。

新项目开售，地产出清与剥离并进。 地产目前存量 50 亿，负债 60 亿。 2015年 11 月底顺鑫寰宇中心商业地产项目开售，体量近 30 亿，位于顺义核心区域站前街，对 16 年业绩贡献较大，地产存量基本与公司负债相当，可不给估值，新项目出清和其他项目剥离能够使得业绩快速恢复到潜在水平。农业种业剥离基本完成，市场管理和水利及部分地产项目未来将逐步剥离，不断兑现市场预期。

重申核心逻辑，给予 170 亿市值，目标价 30 元： 酒肉主营助力四季度和明年业绩加速，聚焦、并购、改革预期提升估值，且催化不断： 1）明年上半年白酒持续高增长，养殖反转、新楼盘开售的推动下，业绩将保持快速增长； 2）地产业务出清或剥离速度加快； 3）国企改革方面有新的进展； 4）并购国内外牛羊肉企业。 前两点较为确定，后两点未来 2-3 年陆续兑现概率大，建议提前布局。

风险提示：业绩释放不达预期，假酒冲击。