五粮液（000858）

近期我们调研公司经销商会，公司 2015 年以普五为主的五大系列产品都实现增长，五粮液批价也实现回升。对经销商返利补贴政策更加市场化，令我们对来年信心加强，考虑提价及费用率降低，我们认为公司业绩拐点已到来，给予 16/17年 eps 为 1.81 和 2.06 元，混改后公司市值诉求提高，强烈推荐，目标价 36 元。

15 年 5 大系列产品均实现增长，未来成立品牌公司运作。公司实施 1+5+N战略，其中五粮液系列今年预计超过 1.4 万吨，出货量良好，尽管年初有战略储备，但在年底通过分流也全部消化，社会库存处于历史底部。 5 个核心系列酒明年将成立五粮春、特头曲和五粮液系列酒三个品牌公司，以更加灵活的方式进行运作， 15 年主要系列酒都实现价量齐增，为近 3 年来难得的好转。

普五价格稳定，终端动销良好，来年补贴或进一步减少。根据我们草根调研，目前普五一批价格集中在 615-620，终端价格 650 左右，相比 8 月提价之前，一批和终端价都有 40-50 元提升，且终端出货没有受到影响，消费者对 700元价位以内的价格变动并不敏感。公司宣称明年会根据市场环境逐步提高出厂价到 689 和 729，倒逼终端价格提高。取消补贴和逐步提价的战略反映出公司今年在改善价格体系上积累了成功经验，虽然取消补贴和提高出厂价要依据市场情况而定，明年提价的空间可能尚不具备，但并不妨碍普五的放量，且经销商会形成一定的预期，并推动消费预期。

混改后利益绑定，经营更加市场化。五粮液混改迈出改革第一步，虽然市场认为改革力度较小怕不会带来实质性改善，但管理层出资金额不算低，也绑定了核心经销商利益，利于提高员工和经销商积极性。同时行政权和所有权统一到地方国资，思路从管资产向管资本转变，开始考核市值，不论是对员工的激励还是股权方面改革，进展速度和力度未来还将加大。公司表达积极提高分红率的意愿，既利于股价也利于降低持股成本，并在返利政策上根据去年的价格情况推出四个阶段的补贴政策，领渠道全年毛利转正，可以看出在营销策略上更加贴近市场，改善了我们对公司的信心。

业绩回升拐点确立，给予 36 元目标价，强烈推荐。公司经历 3 年业绩下滑，2015 年有望持平，2016 年有望进入上升拐点。我们预计 2016 年收入有望13%增长（前三季度至少 8%的提价效应、普五增量、低度及小规格增量、并购整合催化），利润有望 18%的增长（销售、管理费用率同比降低 1 个百分点，利息收入继续增长） ，预计 16-17 年 eps 为 1.81 元和 2.06 元，鉴于业绩拐点期及后续分红、混改、并购整合等催化剂，给予 16 年 20 倍估值，目标价 36元。在资产荒时代，这种高现金高利润率且进入业绩拐点的公司相当难得，理当成为市场增量资金和存量绝对收益资金的首选，强烈推荐。

风险提示：动销不及预期