投资建议

巨化股份的技术底蕴与研发实力深厚，随着新产品、新技术进入收获期，有望成为电子化学品及新材料行业的领导者。今年 11 月中国电子化工新材料产业联盟在京成立，巨化集团当选首届理事长单位，标志着公司全面进军高端电子化学品及新材料。此外，氟化工行业的整合也是大势所趋，公司联合天堂硅谷成立并购基金以积极推动行业整合。随着整合的推进，公司业绩弹性空间巨大。预计公司 2015-2017 年的 EPS 为 0.15 元、0.25 元和 0.48 元，当前股价对应PE为130 倍、81倍和42 倍，上调至“强烈推荐”评级。

投资要点

巨化股份的研发实力被市场低估： 由于巨化股份过去的收入与利润主要来自制冷剂、氯碱，因此市场对公司的印象是：一般化工产品制造商，壁垒不高，周期性比较强，周期高点盈利能力强，但周期低点盈利能力比较差。但其实巨化股份技术底蕴深厚，研发实力强大，新产品贮备丰富，这些储备的新产品、新技术往往都是打破国外垄断，国内处于垄断或者领先地位。

定增项目将大幅提升公司盈利能力：公司 8 月 25 日公告了定增方案，计划融资 32 亿元，发行价不低于 10.74 元，大股东认购不低于 10%。募集资金主要投向包括： （1）10kt/a PVDF 项目；（2）100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目一期；（3）10kt/a HFC-245fa 项目；（4）23.5kt/a含氟新材料项目（二期）；（5）高纯电子气体项目（一期）；（6）高纯电子气体项目（二期）；（7）含氟特种气体项目。可以看出，募集资金主要投向就是新材料，电子化学品及新型制冷剂。这些募投项目都属于壁垒比较高，盈利能力比较强的产品。如果募投项目全面投产，预计将会增加收入超过 26 亿元，毛利润超过 8.6 亿元。从盈利能力看，增发项目有望再造巨化。

高端电子化学品空间巨大，盈利能力强：高端电子化学品主要包括电子特气，超纯试剂，光刻胶等。电子特气全球市场达 60 亿美元，超纯试剂全球市场超过80亿美元，全球光刻胶市场超过 50亿美元。这类产品的特点是壁垒高，盈利能力强，尤其是高端产品，毛利率多在 50%以上。这些产品目前基本被国外产品所垄断。国内虽然有些企业也在积极发展电子化学品，但往往都是在少数几个品种上取得突破，尤其是超纯电子气体，国内能做的极少。巨化股份未来将全面进军高端电子化学品，不仅包括超纯试剂，也包括电子特气等。而这些产品盈利空间将远远超过公司现有业务。

打造新材料与电子化学品的王者： 公司已经将新材料与电子化学作为公司未来的主要发展方向，并且已经有了充分的技术准备。在新材料方面，主要包括新型氟材料（包括电池隔膜）、PVDC 等，这些产品基本都是打破国外垄断的产品，壁垒高，盈利能力强，部分产品已经实现规模销售。在电子化学品方面，公司通过浙江凯圣布局电子化学品，经过多年年多的积累发展，目前已经逐步步入收获期。部分产品已经通过国内领先的芯片企业认证。并且除了传统的湿电子化学品之外，公司通过子公司浙江博瑞电子科技进一步进军高端的电子特气，全面进军高端电子化学品。随着公司募投项目的逐步投产，公司在国内新材料及电子化学品领域的龙头地位有望确立。

联合天堂硅谷，成立并购基金，积极推动行业整合：除了依靠公司内生增长之外，通过并购重组来实现公司的快速增长也是一个重要方向。中国的氟制冷剂、氟塑料产品，从销量角度来说，占据了全球大部分市场份额，但由于国内企业的无序竞争，普遍盈利能力低下，沦为为海外企业打工的角色。通过并购重组，淘汰落后产能，是提升行业长期盈利能力的重要路径。公司也联合天堂硅谷，成立并购基金以积极推动行业整合。未来随着行业集中度的提高，竞争结构的改善，行业及企业盈利能力提升的空间也都非常巨大。考虑公司已完成规模扩张（现有制冷剂规模与11年业绩高点相比，已经有了成倍的增长）及完整的产业链优势，一旦行业整合实现，公司制冷剂与氟塑料盈利突破前期业绩高点将会是大概率事件。

风险提示：行业景气下滑风险；募投项目不达预期风险。