嘉事堂(002462)

多个医保统筹地区控费需求逐步凸显。近年全国城镇基本医保、新农合医保基金收入增速均低于支出增速，累计结存逐年减少。目前城镇职工医保和城乡居民医保主要以市级统筹为主。2013 年全国225 个统筹地区的职工医保资金出现收不抵支，占全国城镇职工统筹地区的32%，其中22 个统筹地区将历年累计结余全部花完；居民医保方面，去年全国有108 个统筹地区出现收不抵支，占全国统筹地区的15%。在医保费用逐年吃紧的情况下，各市医保控费需求逐步显现，地方政府有动力将医保资金交给第三方组织管理。美国已经形成了完善的第三方管理体系，药品福利管理机构（PBM）是其中的重要环节。国内一些软件公司、保险公司和医药流通企业开始探索适合我国医药市场的医保控费模式，逐步形成中国版PBM 的雏形。

药品供应链管理是PBM 公司核心收入来源。以美国最大的PBM公司ESI 为例，公司通过不断并购目前市占率达到34%，2014 年实现营业收入1008.87 亿美元、净利润20.08 亿美元，其中96%的收入来自药品供应链管理，包括药品的采购、配送、库房管理，以及网上药房和邮购服务。由于公司掌握了大量的客户资源，对上游的药品供应商具有较强的议价能力，从而获得一定的折扣分成，此外公司还通过配送、网络销售等流通渠道实现变现。2014 年公司的网络药房零售业务收入占比为58%，药品配送服务收入占比38%，构成了公司核心收入来源。

GPO 业务为公司带来明显的卡位优势。公司从13 年开始相继同首钢、鞍钢和中航工业集团合作，对旗下医院进行药品供应链管理，通过集团购买力向药品供应商议价、并提供配送服务，每年可为医院节省10-20%的药品采购费用，公司获得部分折扣和配送服务费，净利润率在1-1.5%左右，14 年收入规模达到6.55 亿。目前公司已积累了1000 多家高性价比的供应商，同时具备国内一流的规模化、自动化配送能力，为PBM 打下了良好的基础。近期公司与中国人寿合作获得了蚌埠、鄂州两个地级市药品采购权，形成了中国版的PBM 雏形。两地的年采购量合计在15 亿左右，按1%的净利润率计算将增加公司1500 万利润，该项目预计年底开始贡献收入。同时公司也在积极和其他地方政府谈判，年内有望新增1-2 个合同。全国约有1/3 的医保统筹地区出现收不抵支，按2014 年全国城镇基本医疗保险总支出8010 亿、净利润率1%计算，医保控费市场净利润空间达到26.7 亿，公司作为国内GPO 开创者，PBM业务抢先落地，模式有望在更多地区复制。

高值耗材业务高速增长，PBM 业务扩展空间大，首次给予“买入”评级。国内的耗材配送市场较为分散，近两年公司通过整合16 家耗材配送子公司构建了国内最大的心内科耗材配送网络。预计今年耗材配送业务的增速达到135%，收入规模近40 亿，净利润贡献超过1 亿。随着全国耗材网络的搭建完成，公司有动力向骨科、外科等高值耗材领域拓展，业绩有望保持高速增长。与中国人寿合作的PBM 业务预计年内可以落地，该模式的可复制性强，为公司的药品配送业务在全国范围内的拓展打开了空间。我们预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.76、1.02 和1.36 元，对应估值44.3、33.3 和24.9 倍，首次给予“买入”评级。

风险提示。耗材业务扩展进度不达预期；PBM 业务进展不达预期。