仙坛股份(002746)

公司业务向下游迈进，鸡肉产品占主导。公司主营专注白羽肉鸡产业，主要产品包括商品代肉鸡和鸡肉产品。今年上半年，公司商品代肉鸡、鸡肉产品分别实现营收 0.27亿元、 8.42亿元，同比增加-76.15%、 34.37%，其中鸡肉产品占营收比达 93.16%。由于 2014年生鸡屠宰加工厂建设项目的部分投产，公司饲养的商品代肉鸡基本全部由仙坛食品自用，造成商品代肉鸡销售大幅减少。公司重心向波动较小的鸡肉产品倾斜，可保证收益稳定性；同时商品代肉鸡与鸡肉产品之间的可转换效应，也给公司带来了更多的弹性。

供需结构将改善，行业景气度将上行。（1）基于美国禽肉禁运和白羽肉鸡联盟的引种配额协定，我国上半年祖代引种量急剧下降，第一季度实际引种量为 2.6万套，上半年共引种约 30万套，相比于 2014年上半年的 54万套下降了 42.66%。在内外受限的背景下，我们预计今年全年引种量在 85 万套左右，将显着低于100 万套的供需平衡点。（2） 2014年，公司前三大客户双汇、金锣、肯德基的营收占比分别为 8.91%、 8.24%和 5.69%，形成公司稳定的客户资源。截至 2015年 6月，百胜餐饮集团在中国的开店数量达到 41748家，保持缓慢增长的态势。然而百胜中国同店销售和双汇发展净利润在近四个季度均为负增长，印证了此前鸡肉消费相对疲软的现象。但也可以看到需求虽有下降，但降幅是趋于缓和的。结合未来供给端收缩的考虑，行业景气度将缓慢上行。

“七统一”实现紧密型合作养殖，产能扩张有序进行。（1）公司对商品代肉鸡养殖采取“七统一”管理下的“公司+自养场+合作场” 养殖模式， 在传统的“五统一”管理的模式上增加了选址和标准化管理两个统一。 公司与合作养殖户签订 5年至 30年的委托饲养合同，保证养殖稳定性。公司实施抵押金制度和担保人制度对合作养殖户违规行为进行前置性预防。（2）随着 2014年生鸡屠宰加工厂建设项目的部分投产，公司年最大屠宰量由 5559万羽上升到 8875万羽，增幅近 60%。当该项目完全达产后，公司商品代肉鸡年屠宰加工产能将达到 1亿羽，按公司 2014年鸡肉产品出胴率等指标测算，鸡肉产品年产量超过 23万吨。

未来看点：纵向深化+立体养殖模式改造。（1）公司拟投入 2.33 亿元用于熟食品加工项目，实现产业链进一步向下游延伸，以获得后端较高利润。（2） 公司拟投入 5.25亿元用于商品鸡饲养立体养殖技术改造项目，相比于公司目前采用的网式饲养方式，立体养殖技术拥有提高空间利用率、提升饲料回报率、实现全自动养殖三方面的优势，最终实现养殖规模扩大、成本降低、盈利提升。

估值与评级： 我们预计公司 15-17年 EPS 分别为 0.30元、 0.86元和 0.72元，对应 PE 为 75倍、 26倍和 31倍。首次覆盖， 给予“增持”评级。

风险提示： 禽类疫病发生风险， 鸡肉/肉鸡价格波动风险， 募投项目或不达预期。