安琪酵母(600298)

治理结构相对优异的中国酵母龙头。公司是中国酵母龙头，主要产品为干酵母及酵母抽提物，占总体收入比重的80%以上。目前公司酵母产能位居全球第三，仅次于法国乐斯福和英联马利，公司酵母抽提物产能位居全球第一。2014 年公司收入规模为36.54 亿，占国内酵母市场50%左右的市场份额；同时，公司参与全球竞争，产品出口至海外140 多个国家和地区，并且已开始在海外建厂生产，目前公司海外市场收入占比超过30%。公司实际控制人为宜昌国资委，虽然身为国企，但公司治理结构较为优异，2009年就已经实现管理层持股，激励相对充分。

酵母行业需求稳定增长，原材料成本短期可控。（1）（干）酵母需求稳定，海外发展成熟、国内仍有提升空间：酵母工业在欧美等发达国家已经相当成熟，需求稳定，主要用于其主食面包的发酵，中国主要用于馒头发酵，同时面包、糕点等烘焙业发展迅速，行业增速维持在两位数。粗略估计，目前全球酵母市场静态规模200-300 亿元，其中中国市场约50 亿元，接近20 万吨的销量规模。由于酵母主要用于主食消费，需求呈现刚性，不过国内在馒头工业化进程中仍有较大的提升空间；（2）酵母抽提物增长潜力巨大，国内外需求旺盛：酵母抽提物（YE）是第四代增鲜剂，随着对酵母抽提物认识的逐步加深，酵母抽提物市场越来越大，全球产量从2007 年的11 万吨增长到现在将近20 万吨，目前全球酵母抽提物静态规模估算为70-80 亿元。目前欧美、韩国和日本YE 使用量占整体增鲜剂使用的比重已分别高达50%、40%和30%。国内整体占比还很小，只有2%左右，参照日韩增鲜剂消费演进路径，未来国内市场YE增长潜力巨大；（3）原材料糖蜜价格可控，预计15/16 压榨季降至850-900 元/吨：糖蜜占公司生产成本的近50%，是影响酵母生产成本的主要因素，综合供给和需求，我们判断糖蜜价格短期可控，随着新的压榨季到来，预计价格降至850-900 元/吨之间。公司2015 年的原料采购基本完成，预计明年采购成本与今年基本持平。

公司收入重回稳健增长轨道，预计未来3 年复合增速15%以上。在2010-2012 年收入增速持续下滑后，2013年公司收入增速开始回升，预计今年增速仍将保持17%-18%，收入重回稳健增长轨道确立。公司未来增长来源于：酵母业务的稳健增长——通过海外拓展布局，预计未来3 年将保持10%左右增长，酵母抽提物的高速增长——公司短期内主要的增长动力，预计未来3 年复合增速30%，以及酶制剂、保健品、动物营养等酵母衍生品不断贡献新的增长点——预计未来20%以上复合增长，从而未来3 年公司整体收入复合增速有望达到15%以上。

费用率下降带动公司业绩反转，未来3 年净利率有望突破10%。2012-2014 年公司净利率大幅降低，从2011年的13.14%一路下滑至2014 年的4.84%，原因在于公司处于产能集中释放期，收入增长慢于销售费用增长，销售费用率有所上升，且2012、2013 两年大幅转固导致折旧费用率增加，加之埃及工厂建设期间国内局势动荡，工厂建设进度落后于预期，导致财务费用升高，因此公司期间费用率大幅提高。此外，公司2014制糖业务亏损高达5500 万，同时欧元大幅贬值也导致海外业务业绩贡献下滑。但公司主业的盈利水平并没有出现太大的波动，2015 年上述影响业绩的因素逐渐消退，公司净利率拐点显现。

预计公司2015-2017 年收入43.1、49.6、57.0 亿元，同比增长17.9%、15.0%、15.0%；实现净利润2.68、3.65、4.63 亿元，同比增长82.2%、36.1%、26.8%，对应EPS 为0.81、1.11、1.40 元。

目标价38.7 元，首次覆盖给予“增持”评级。公司治理结构优异，在经历三年蛰伏期后，业绩反转确立，收入重回稳健增长轨道，未来3 年收入复合增速15%，长期看有望成长为全球酵母龙头，但鉴于目前估值偏高，我们首次覆盖给予“增持”评级，目标价38.7 元，对应2016 年35xPE。

风险提示：食品安全问题、原材料糖蜜价格大幅上涨、海外工厂不能按时建成投产、汇率大幅波动。