华东科技(000727)

事件： 公司公布 2015 年半年报，上半年营业收入 3.9 亿元，同比下降8.35%；净利润-654 万元，去年同期 525 万元；扣非后净利润-1822 万，去年同期-1617 万元。

投资要点

短期亏损在预期内。公司上半年营业收入 3.9 亿元，同比下降8.35%；净利润-654 万元，去年同期 525 万元；扣非后净利润-1822万，去年同期-1617 万元。公司传统主营乏善可陈，除了晶体元器件（营收 1.5 亿元，同比增长 6.23%），触控显示和磁电业务营业收入和利润都出现下滑（其中触控显示营收 1.7 亿元，同比下降 17.45%；磁电业务营业收 0.54 亿元，同比下降 8.24%)。

2015 年开启转型，乐观估计净利润有望突破 13 亿。今年 1 月，公司非公开发行募集资金 105 亿元，用于建设国内首条 IGZO8.5代 液 晶 生 产 线 ， 设 计 年 产 能 72 万 片 玻 璃 基 板（2200mmX2500mm） 。其中 70%的产能为高分辨率的中小尺寸面板，30%的产能为高分辨率大尺寸面板，本项目达产后正常年销售收入为 267.1 亿元（经过我们测算，实现概率大） 。如果按照5%的净利润测算（2015 年群创净利润率 8.6%，京东方净利润率8.44%，深天马 A 净利润率 5.13%） ，对应年净利润 13 亿元以上。按照 16 年 25-30 倍 PE 测算，此部分对应市值在 325-390 亿元。

短期来看，成本压力较大。8.5 代生产线于 2015 年 3 月 10 日按期进行产品试做，目前项目正处于生产线调试、产能、良品率爬坡关键期。主要生产设备基本已经到位，部分尺寸产品已经进入小批量生产，产线的良品率也达到了预期的正常范围。 预计 2015年 IGZO 面板收入预计达到 30-35 亿元，考虑到公司“三免两减半” 的税收优惠政策和投资的固定资产和收入已经并表，今年这样的收入规模很难支撑项目实现盈利。同时，中报显示在建工程 145 亿，一旦转固将带来更大的盈利压力。最后，项目支付给夏普的技术专利费超过十亿，也将在前期带来较大的成本压力。

业绩不确定较大，但长期逻辑不变，给予“谨慎推荐”评级。公司短期内业绩压力和不确定性较大， 但我们认为公司的长期投资逻辑没变：第一，技术路线优势。国内唯一一条 IGZO 线，产品分辨率高、同等良品率下成本较 LTPS 面板低；第二，业绩弹性大。公司 70%产能涉及高附加值的中小面板，单张玻璃产值是华星光电和京东方的 3 倍以上，液晶面板价格企稳后，业绩弹性更强。第三，国企改革预期，华东科技作为 CEC（中国电子）唯一的显示集团的上市平台，未来有望成为中国电子下其他面板生产线的整个平台，协同效应和规模效应下提升企业内部效率。 参考公司的可行性报告和行业产能释放情况， 我们预计 2015、 2016 年归属公司净利润为-4000 万元、 4.4 亿元（假设 2015 年项目亏损 0.6 亿，2016 年 150 亿收入、5%的净利润） ，对应的 EPS 为-0.016 和 0.19 元。我们认为公司 2015/2016 年业绩的不确定性较大， 能否达到预期盈利水平依赖于产能释放、良品率情况。公司业绩真正释放预计要到 2017 年，乐观情况对应市值在 400 亿元以上。公司短期业绩不确定性和压力较大，但长期逻辑不变，给予公司“谨慎推荐”评级。

风险提示：募投项目 8.5 代线产能释放不及预期、市场竞争下产品价格下滑、市场估值中枢下移。