金城医药(300233)

事件： 2015.8.3，公司公告拟与中山市金城道勃法制药有限公司及其股东浙江磐谷药源有限公司签订《增资协议》，以自有资金 2040 万元增资金城道勃法，持有道勃法 51%股权。 该增资不涉及关联交易、重大重组。

点评： 此次增资是公司在制剂产业链布局方面又迈出一步，有利于和自身的头孢类中间体业务形成协同效应，提升传统业务的盈利能力。

观点回顾： 我们认为金城医药是目前医药板块极其稀缺的成功战略转型的企业， 前次 2015.6.3，基于对公司估值过高、后续业绩消化压力较大的判断， 我们作为市场上唯一下调评级的团队，由“买入”下调“增持”。 目前， 我们认为中长期推荐逻辑仍然是：围谷胱甘肽产业链+朗依制药业绩高增长奠定公司业绩成长确定性，同时大健康布局有望持续推进。 鉴于公司股价近 1 个多月的调整， 公司目前作为医药板块及其稀缺的转型高成长标的， 40%左右的复合增长、 28PE，估值极具吸引力，再次上调“买入”评级。

增资标的（道勃法） 即将属于头孢类制剂行业。 该公司的成立旨在收购头孢类制剂企业经营性资产。中山市金城道勃法于今年 5 月 25 日成立，旨在利用其合作方的销售团队及在制剂终端市场的开拓能力，购买一家国内头孢类制药公司的经营性资产（包括厂区固定资产、部分商标、注册批件及技术等无形资产）及业务。 根据公司公告的股权回购约定， 我们预计 2015 年底前完成该制剂公司的收购。

该控股的意义： 持续转型，提升传统头孢类业务的盈利能力。 道勃法收购完成后，公司将拥有头孢曲松、头孢噻肟、头孢他啶等头孢制剂批文及相应药品生产能力，利用其合作方的销售团队， 在打造公司头孢制剂生产能力的同时，打造完成公司头孢制剂销售平台。

2016 年公司归母净利润有望达到 4 亿元，对应 PE28 倍左右，估值合理。 公司传统业务主要看点：下游需求扩容带来谷胱甘肽原料高增长+中间体业务稳定增长，基于此，我们预计公司 2016 年净利润有望达到 2.2亿元左右，如果考虑 2016 年朗依并表利润，公司整体净利润有望达到 4 亿元，目前股价对应 28 倍 PE，和可比公司相比，股价仍属于合理范围， 考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性，我们认为估值仍有溢价空间。

围谷胱甘肽产业链布局，奠定中长期业绩增长确定性。 作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了 140%的销售增长，随着 200 吨新产能的释放，成本优势突显，成为公司近两年主要的利润来源（ 利润占比达 70%左右）；为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势，公司积极开拓国内外市场， 2014 年完成国内主要客户的覆盖，同时申报谷胱甘肽保健品（益康肽、益美肽），我们预计 2015年下半年或获批，为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间，随着该产品下游应用的拓展，将奠定公司该产品长期增长的基础。

向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。 公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵+外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算， 在净利润规模相当的情况下， 2014 年朗依制药净利率高达42.5%， 远高于目前金城医药 10.3%的净利率（ 2014 年年报），盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持 21%左右的复合增长， 为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。

朗依在妇科用药、调节免疫用药领域优势突出： 公司妇科用药+调节免疫用药销售占比达 92%左右，销售毛利率 70%以上。 1）妇科产品竞争格局良好，成本优势明显：朗依制药在妇科领域产品 2014 年销售 1.36亿元，销售占比 46.1%，毛利率 74%左右。 主要产品包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊两个妇科感染类疾病用药，疗效显着、副作用低、孕期可用，是妇科用药要品种，市占率高达 67%，排名第一，目前该类产品国内原料药生产企业 8 家、外用药 4 家、口服制剂 3 家，总体竞争格局良好，且朗依制药自身具备原料药、外用软胶囊、口服胶囊剂， 布局完善、具备成本优势。 2）在调节免疫用药：独家剂型。 2014年销售 1.32 亿元，占比达 45%，毛利率 76.6%， 主要品种为匹多莫德分散片，为独家剂型，市占率 34%，排名第一。 3）产品储备丰富，可持续增长能力强劲：公司目前还拥有抗过敏用药盐酸依匹斯汀（国内只有3 个批文） 和抗高血压用药富马酸比索洛尔原料药（ 5 家） 及胶囊（ 3 家） 等储备产品，受限于产能、原料药供给不足，暂未生产。

并购朗依： 协同互补，实现战略布局成功跨越。 基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的， 朗依制药的销售渠道方面覆盖全国 35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。 通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。

道勃法并购体现了公司战略转型的决心， 公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是 A 股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的： 公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（ 谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业、朗依制药），走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

盈利预测、投资建议： 公司作为业绩高增长确定性强、 成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。 我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，（不考虑朗依重大重组的影响）预计公司 2015-2017 年收入分别为 12.39、14.62、16.09 亿元，增速分别为 17.9%、18.0%和 10.1%，归属母公司净利润分别为 1.51、 2.21 和 2.56 亿元，同比增速 38.85%、 46.63%、 15.97%，对应 15-16 年 EPS 1.20、 1.75、 2.03 元。 考虑朗依并购的影响（以增发上限计算）， 对应 2016 年估值仅28 倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽高成长确定性+转型制剂后业绩 20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”， 作为未来 3 年业绩仍保持 40%左右高增长的个股，目前明显处于低估状态，保守给予 2016 年 40-45 倍， 对应目标市值 160-180 亿元，目标价 80-90 元。 上调“ 买入” 评级。

风险提示： 谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、 朗依制药整合风险、 新产品获批风险