图7 沪深300指数5日均值、100与隐含波动率5日均值的差的走势
　　
　　
　　　
　　VIX指数（Volatility Index），即波动率指数，已经成为全球投资者评估美国股票市场风险的主要依据之一，它由CBOT所编制，以标普500指数期权的隐含波动率加权平均计算得来。若隐含波动率高，则VIX指数也越高。该指数反映出投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险，因此广泛用于反映投资者对后市的恐慌程度，又称“恐慌指数”。一般而言，当VIX低于20点时，表示投资者对后市乐观，不愿为自己的投资对冲风险，相反，当VIX高于20则反映投资者对后市缺乏信心。
　　我们仿照VIX指数运用权证的隐含波动率建立了一个中国的“波动率指数”，虽然目前国内交易的权证只有认购权证，且标的资产也并非权重股票，更不是指数本身，但其变化仍体现了投资者对未来股价波动的预期。图7显示了2007年4月以来沪深300指数的5日均值、100与隐含波动率5日均值的差的走势，选用5日均值是基于隐含波动率本身波动性强，选用100基于一种经验判断，原理同VIX指数。经统计，该指标在大盘反转过程中，领先、同步、滞后的次数分别为9次、1次和6次。当然，由于权证的数量逐渐减少以及理性投资观念的深入，该指标还不成熟，但仍可在判断股指走势中起参考作用。
　　3.A+级企业债和国债的利差
　　目前国内债券市场可投资的企业债中等级最低的是A+级，平均到期年限为10年，其到期收益率与10年期国债到期收益率的利差反映了资金的风险偏好，利差拉大说明资金的风险厌恶程度在提高，反之则说明资金趋向风险偏好。股市作为一个风险较高的市场，理论上两者应该是反向的，从图8中我们也大体可以看出两者之间的反向关系，但由于A+级企业债上市时间有限，该指标的有效性还需进一步观察。
　　图8 10年期A+级企业债与国债利差与沪深300指数
　　
　　
　　
　　　
　　4.股市风险溢价
　　从图9中可以看到，股市见底前，债市一般会有一段明显的上涨期，且上涨期接近尾声之际，就是股市开始上涨之时，这可以用经济周期理论来解释：经济周期的四个阶段中，债券市场在衰退阶段表现最好，因为此时央行为刺激经济，一般采取降息等措施，而此时股市还沉浸在经济衰退的阴影之中，资金的流入营造了债券市场的牛市氛围。衰退阶段之后是复苏，此时降息的累积效果开始显现，经济悲观预期改变，资金风险偏好加大，纷纷从债市流向股市，债市陷入停滞而股市涨幅可观，而当经济过热，央行开始加息时，债市率先下跌，股市紧随其后。我们认为，股市、债市的“跷跷板效应”将会日益明显。
　　图9 中债总指数与沪深300指数
　　
　　
　　

　　以上是从经济周期理论看股市和债市的关系，下面我们引入一个更精细的指标将两者联系起来。定义股市风险溢价为沪深300动态PE倒数与10年期国债到期收益率之差，该值变大说明投资者的风险偏好趋于保守，该值变小则说明股市的风险偏好程度在增加。图10显示了两年来该指标与沪深300指数的关系，可以看出，负相关性非常明显，虽然随着股市的上涨，风险溢价一直在上升，但相对于于历史情况仍有继续下降的空间，虽然这个空间不是很大。
　　图10 股市风险溢价与沪深300指数
　　
　　
　　　　　　
　　四、结论
　　本文中我们构建了一个股指趋势分析的量化分析框架，从市场机构、市场资金供需、市场风险偏好等三个方面对股市的规律进行了分析，尤其对单个指标的有效性、背后的逻辑以及当前对指数的预示进行了详尽阐述。
　　我们选取的指标均是可以量化的指标，它们分布于不同的层次，有的相对宏观，有的反映市场本身，有的甚至是其他市场的指标，我们希望以此来构建一个股指趋势分析的新框架。资金供需指标更强调长期的趋势，它对股指并没有领先性，只能用来确认已经形成的趋势，而市场结构指标和市场风险偏好指标则更加贴近市场本身，它们除了可用于中长趋势研判外，对短期走势也有实际价值。通过这些指标发出的信号，我们的结论是：股指将维持强势，至于这种强势会维持到什么时候，我们相对灵敏的市场偏好指标会提前给出提示。