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| 中国股市从去年11月初以来的反弹已经持续了8个月，沪深300指数涨幅已经接近翻倍，目前点位也已经超出大部分机构在去年年底的预测高点，同时也验证了经济周期中“复苏阶段股市的反弹是最强劲的”这一结论的正确性。基本面分析表明，经济复苏预期、政策的强大力量、充裕的流动性是此轮股市上涨的推动力，但鉴于宏观经济对股市影响的复杂性，我们希望抛开扑朔迷离的宏观面，从市场本身的规律中去寻找其运行方向。 本文主要从以下三个角度对股指进行分析，每个角度均有几个指标来衡量：一是市场结构，从行业估值及变异系数、风格轮动等角度来看，大盘依然有上涨空间；二是市场资金供需，从货币供应量M1、储蓄增速以及大小非减持趋势来看，三个指标趋势良好，有望维持股指的强势，换手率也显示市场资金的热情仍处于合理范围；三是市场风险偏好，包括周期板块相对防御板块的表现、权证的隐含波动率、A+级企业债与国债的利差、股市风险溢价等指标反映出一种偏乐观的市场情绪，显示资金的风险偏好在加大。所以，我们的结论是：股指将维持强势，至于这种强势会维持到什么时候，我们相对灵敏的市场偏好指标会提前给出提示。 一、市场结构分析 对市场结构的分析，我们主要从两方面进行，一是看当前市场是否有低估行业，尤其是权重行业的估值还有多大的提升空间，以及行业估值间的差异程度；二是通过风格指数的轮动规律来看其对市场的预兆。 1.行业估值及差异 截至6月25日，沪深300指数此轮反弹以来的涨幅已达88.56%，从行业来看，涨幅居前的是可选（105.41%）、金融（96.63%）、能源（88.83%）、材料（85.52%），公用（39.41%）、消费（55.23%）、电信（59.65%）涨幅较小。从另外一个角度，我们统计了2002年以来牛熊轮换中的优势行业发现，在牛市中，各行业表现差异较大，金融地产、能源、材料等行业更易获得超过指数的回报，而在熊市中，多数行业表现差异不大，消费、医药、公用等防御性行业更易获得超出指数的回报。可以看出，本轮反弹中历史强势行业仍显强势。另外，从见顶、见底时间来看，各行业指数见底时间较为一致，而见顶时间则有先有后。 指数上涨至今，市场已经被高估了吗，或者是否仍有被低估的行业呢？我们分别对申万行业指数的当前市盈率、市净率与历史水平（2000-2009年）做了比较。从表1中可以看出，虽然近期指数涨幅可观，但部分行业的估值水平与历史中值比较仍有提升空间，这些行业包括：金融、信息、交通运输等，虽然从市盈率和市净率比较得出的结果是不同的，但权重行业金融无论用哪个指标均低于历史中值，这或许显示指数仍有上涨空间。从与历史中值得比较来看，这个空间大约为20%。从高估的行业来看，主要包括有色金属、农业、综合等。关于有色板块，该行业的高估主要原因是金融危机下企业业绩的大幅下滑，而股价却随着股市和有色金属价格的上涨而上涨，由于资源的稀缺性，这种高估值状态或会延续。 表1 当前估值与历史估值中值的比较  图1 行业PE、PB变异系数与上证指数（2000-2009年）  另外，我们计算了各行业PE、PB的变异系数，并与上证指数进行了比较。行业估值变异系数反映的是各行业估值的差异程度，其下降表明各行业估值趋于平均水平。我们发现，对于指数的每次见顶，此指标均提前下降，且行业PB变异系数比行业PE变异系数率先反应。以PE变异系数为例，在2001年、2004年、2007年指数见顶之前，该指数分别提前16个月、6个月、6个月见顶回落，该指标的下降表明原先低估行业补涨阶段的到来，真正的顶部到来后，该指标又会开始上涨，因为行业估值的差异将再次拉大。从当前行业PE的变异系数来看，虽然其从去年12月开始见顶回落，但目前仍处于下降趋势之中，且处于历史相对高位，即仍有下降空间，当其在低位徘徊后继续回升时，或许意味着指数的反转即将开始。同理，在熊市阶段，该指标一般表现为“上升-下降-上升”，其中的逻辑如下：熊市开始时总有一些防御性行业仍能享受高估值，但随着系统性风险的释放，所有行业的估值趋于平均水平，而在熊市即将结束之时也总有一些行业率先启动。 2.风格转换特征 我们对2000年以来的申万风格指数做了分析，结论与行业指数的分析结论有相似性：牛市阶段各风格指数差异很大，小盘股、低市盈率股、低市净率股、低价股、亏损股更易获得超额收益，熊市阶段，市场的系统性风险较大，这也凸显了推出股指期货等避险工具的必要性，低市净率股更易获得超额收益，这也说明了低市净率股无论在何时都占优势。另外我们还发现，低市盈率股、高市净率股、高价股、绩优股指数往往领先于大盘反转，但领先时间具有不确定性。6月底以上四个指数均处于反弹以来的新高位置，或显示后市大盘仍有上涨空间。传统的对风格转换特征的分析可以帮助我们了解当前的市场热点，但对研判大势意义不明显，本文不再赘述。 二、资金供需分析 对资金面供需的分析，我们选取的指标包括货币供应量M1、储蓄增速以及大小非的累计解禁与减持比例，基本上是一种“自上而下”的思路，逐步从宏观面转向股市本身，这种资金供需的影响表现在股市上则是成交量，最后我们对换手率进行了分析。 1.货币供应量M1 M1刻画的是整个货币流通体系最具流动性的资金的宽裕程度，笔者分析认为，货币供应量M1对于股市的反转具有先导作用，本轮反弹开始的11月也是M1同比增速见底的时候，从现在来看，上半年M1增速快速拉升之后，下半年可能会出现“钝化”的现象，即货币供应量同比增速维持高位振荡的态势，但在货币供应量M1有明显的下降之前，充裕的流动性依然将为股市提供良好的资金环境。 图2 M1同比增速与上证指数（1995-2009年）  |
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