（一）贵金属：利率预期松动，金银同步反弹，但反弹的成色要打折

▪ 涨势定格　沪银AG2702夜盘+2.26%收12,192元/千克、沪金+1.47%收849.06元/克，为10月30日暴跌以来首次同步收红；现货金+1.85%报3,947.17美元、现货银+2.91%报50.58美元。驱动链条：油价大跌压低通胀预期→加息押注松动→名义利率下行；叠加周五保证金抛售结束，空头回补放大弹性。

▪ 成色辨析：涨的是空头回补，不是实际利率下行　10年期名义收益率−1.64bp至4.9125%，但10年期TIPS收益率反而+1.48bp至2.5993%——实际利率在上行，黄金的持有成本没有下降。本轮反弹定性为技术性修复而非趋势反转，不追高。

▪ 内外价差与换月　内盘涨幅（沪银+2.26%）小于外盘现货（+2.91%），日盘的补跌已部分修复高估；沪银主力已切换至AG2702（持仓224,539手对212,839手），跨期比价勿混用。金银比由78.9收敛至78.0，白银相对弹性恢复。

（二）有色：普涨但温和，锡领修复，铜的内外分化值得盯

▪ 内外同步收红　沪锌+1.05%、沪锡+0.98%、沪铜+0.52%、沪铝+0.52%，仅沪铅−0.56%；LME六金属五涨一跌，锡+1.90%最快、铜+1.21%。油跌与美元走弱提供情绪修复窗口。

▪ 修复成色分层　锡是国内定价品种，上周跌4.11%后修复最快，属超跌反弹；铜的内外分化值得注意——LME铜+1.21%而沪铜仅+0.52%，国内现货承接弱于海外。美国ISM制造业超预期对铜是实质利多，但AI硬件链继续调整（费半−3.37%），算力金属的需求叙事未修复前，铜以区间震荡对待。

▪ 今日观察点　洋山铜溢价与LME现货升贴水的走向，可验证国内现货承接力；锡的内外反套窗口已收敛，追多性价比下降。

（三）黑色：逆势收红，不锈钢领涨，成本推动而非需求拉动

▪ 板块全红　不锈钢+2.36%领涨全场、焦煤+1.16%、焦炭+0.67%、热卷+0.35%、螺纹+0.33%、铁矿+0.07%。原料强于成材、铁矿几乎不动——钢厂利润没有实质修复。

▪ 成本推动　焦煤焦炭的反弹来自冬储补库与安监收紧，与钢材需求无关；不锈钢受镍与铬铁成本推动；铁矿不动说明利润未修复。这种结构的上涨持续性存疑，除非需求端给出信号。

▪ PMI裂口　官方制造业PMI 49.3%、建筑业新订单40.0——建材链数据确认走弱；财新52.0、新出口订单连续四个月增长——板材与出口链仍强。卷螺差150元/吨处于中性区间，「多板材、空建材」的方向仍成立。裂口指向外需强于内需。

（四）能化：谈判预期抽走地缘溢价，板块等权−2.49%

▪ 跌幅集中在油头链　SC−6.65%收681元/桶（对昨结算−8.62%，媒体通行口径）、纯苯−4.80%、苯乙烯−4.19%、沥青−4.04%、甲醇−3.80%；24个品种仅烧碱+1.01%、纸浆+0.13%收红。跌幅最深的正是估值里含「油头成本＋调油需求」双重溢价的芳烃—聚酯与苯乙烯链，抗跌的是煤头。

▪ 消息面：从「打」翻到「谈」　伊朗总统称最高领袖已就谈判授予政府「一定权力」；外交部称若美方落实伊方诉求，方案最快两天内启动、海峡安全即可恢复；特朗普称协议「有可能达成」但「不急于」决定；两个调解渠道的间接磋商已连续三天「非常密集」。

▪ 反向证据同样密集　国际海事组织2日明确：未获水雷清除确认、仍不建议通行；10月海峡及周边约30起袭船事件，近400艘船、约6,000名海员滞留；胡塞武装2日深夜袭击沙特两处机场。白宫「选前不动手」的约束在今日投票后失效。

▪ 定价含义　这一跌赎回的是风险溢价，不是填补供给缺口：海湾实际出口仍只有正常水平的60%—80%，OPEC+12月维持产量不变，库存与闲置产能都没变。方向完全取决于「两天计划」是否落地；油头品种昨日跌幅最深、弹性也最大，前期反向的对冲组合宜先降杠杆，煤头与油头的分化格局可继续跟踪。

（五）农产品：外盘拖累，粕类偏弱

▪ 内盘小幅走弱　豆二−0.85%、豆粕−0.59%、菜籽粕−0.59%；菜油、玉米、白糖基本持平。板块等权−0.30%。

▪ 压力来自CBOT　CBOT大豆−1.50%报12.16美元/蒲式耳，逼近8月17日低点；豆粕−1.60%。外盘走弱是内盘粕类的主要拖累；CBOT若跌破前期低点，内盘粕类仍有跟随空间；油脂方向继续看油价。

二、海外金融市场表现

（一）美股：冲高回落，道指涨纳指跌，这不是反弹是换手

▪ 三大指数　道指+0.41%报51,983.98、标普−0.51%报7,541.40、纳指−1.07%报25,164.32。盘中一度齐涨约1%（油价回落＋ISM超预期），尾盘回吐并分化。

▪ 分化在产业链内部　费半−3.37%：英特尔−8.80%、Marvell −12%（1,150亿美元全股票收购Lumentum）；七巨头六跌一涨，仅亚马逊+2.20%；中概爆发：金龙指数+2.25%、拼多多+3.91%、哔哩哔哩+6.66%。

「卖铲人」在被重新定价、「用铲人」在涨——这是AI产业链内部的利润再分配，不是全市场risk-off，与昨日A股结构同构：资金从「资本开支」撤向「应用变现」。

（二）三个驱动同时发生

▪ 油价崩了：成本端利好下游　能源成本下降直接利好航空、消费、互联网平台（亚马逊+2.20%），利空能源股——欧洲能源股创6月15日以来最大跌幅，Equinor −5%、BP −4.4%、壳牌−3.1%、道达尔−2.4%，斯托克600能源指数一度−2.9%；航空旅游股反向大涨（TUI +5.6%、瑞安+5.5%）。

▪ ISM超预期：分子端不弱，但也断了宽松的理由　10月ISM制造业PMI 55.5（预期54.6、前值54.5），连续第10个月扩张、逾四年来第二高；生产指数创2021年末以来最高、新订单升至7月以来最高、工厂就业连续第四个月增加（2022年初以来最长）。12个行业扩张，印刷、造纸、非金属矿物三个萎缩。这是「不着陆」叙事的又一次确认——对盈利是好事，对估值是坏事。

▪ AI的融资方式变了：从股权叙事转向债务与并购　甲骨文宣布拟出售100亿美元普通股＋100亿美元债券为AI建设筹资，股价−8%；Alphabet启动今年第二轮欧元债（七个部分）；Marvell以1,150亿美元全股票收购Lumentum，自身−12%。当资本开支从利润与股权转向公开债务市场，估值对利率的敏感度会同步上升——这解释了为什么ISM强、利率不松，高估值算力股就必须跌。

（三）债市与汇市：长端下、短端平，曲线平坦化

▪ 美债　10年期−1.64bp报4.9125%（亚太盘初一度升至4.9537%、02:09刷新日低4.8653%，特朗普讲话后收复部分失地）、30年期−2.67bp报5.2815%、2年期+0.20bp报4.5895%，2s10s收窄2.04bp至31.7bp。这是「油价降通胀预期→长端下行；ISM强数据→短端钉住」的典型组合，与上周五的「避险买长端」方向一致但驱动不同。

▪ 实际利率的背离　10年期TIPS收益率+1.48bp至2.5993%、2年期TIPS +12.25bp至2.1606%、30年期TIPS −0.98bp至3.0755%——短端实际利率大幅上行，说明市场在给「12月加息」重新定价，而不是给「宽松」定价。这正是黄金反弹必须打折的原因。

▪ 汇市与人民币　美元指数−0.16%报101.719（ISM数据后一度−0.35%至101.6），欧元1.1194、英镑1.3410、日元157.91。人民币：中间价6.7146（调贬8点）、在岸16:30收6.6458（升99点）、离岸18:00报6.6459（升46点）、03:00在岸6.6482（升76点）。美元走弱＋结汇需求下人民币继续偏强，是内盘商品的隐性支撑，但也削弱了出口链的价格竞争力。

（四）原油：单日−7.6%，把「军事溢价」提前赎回

▪ 收盘　布伦特1月−7.63%结算104.77美元/桶、WTI 12月−7.36%结算96.46美元，单日跌幅抹去近两周地缘溢价涨幅，一次性回到10月中旬水平。

▪ 为什么跌　伊朗把「七日方案」压缩为「两天计划」：第一天美方落实伊方诉求、第二天海峡复航与安全恢复，此后启动正式谈判；总统确认最高领袖已授权，特朗普称「进展还算顺利」。市场选择先交易「谈成」。

▪ 为什么不能就此看空　供给缺口一天没变：IMO的水雷确认是硬信号、目前「未获确认」；10月袭船约30起、近400艘船仍滞留；海湾出口仅为正常的60%—80%；OPEC+12月维持产量不变；白宫「选前不动手」的约束今日失效。跌的是「打」的概率，不是「缺」的事实；若「两天计划」首日卡壳，溢价回补的速度可能与昨日出清同样快。

（五）贵金属与基本金属

▪ 贵金属　现货金3,947.17美元（+1.85%）、现货银50.58美元（+2.91%）。性质：油价与加息押注驱动，不是避险驱动——同日美股在跌、美债在涨，避险资金仍首选美债。

▪ LME六金属　五涨一跌：铜+1.21%、铝+0.91%、锌+1.21%、镍+1.50%、锡+1.90%、铅−0.31%。口径：本表取官方收盘，部分终端以电子盘前值计算，差异0.2—0.9个百分点，勿混用。

三、昨日A股复盘与国内政策进展

11月2日A股高开高走、放量反弹：上证+1.08%收3,638.03点、深成指+1.63%、创业板指+1.87%、科创50 +3.11%；两市成交17,836.90亿元、放量1,092.22亿元；上涨4,681只、下跌818只、涨停132只——三个交易日内市场广度完成完整反转。

▪ 结构：AI应用接棒算力硬件　软件指数+6.56%、AI漫剧+11.26%领涨，券商、白酒同步拉升；下跌的是贵金属、银行、煤炭、油气。与美股「亚马逊涨对费半跌」同构——资金从「资本开支」撤向「应用变现」，红利防御在油价下行期承压。

▪ 资金：杠杆盘出清、配置盘承接　截至10月30日两融余额23,078.12亿元、单日−413.41亿元；10月ETF净流入4,802.06亿元，华泰柏瑞沪深300ETF单月614.68亿居首。承接存在，但两融止降才是右侧确认的必要条件。

▪ 政策：从「表态」变成「制度」　回购增持再贷款转为长期制度性安排、利率由1.25%降至1%；今日央行开展第三批互换便利操作（31家申报、超1,000亿元）。证监会同日优化护盘式回购：新增「破发」触发情形、取消集合竞价申报限制。这是把「国家队底仓」写进制度，而非一次性喊话。

▪ 宏观：两个PMI打架　官方制造业PMI 49.3（−0.8）重回收缩、建筑业新订单40.0为最弱一格；财新52.0连续11个月扩张、产出增速创六个月新高。官方偏大型与上游、财新偏中小与出口，裂口指向外需强于内需，建筑业新订单是政策需要继续加码的直接理由。

▪ 债市　上周末信用传闻引发的预防性赎回一日收敛，国债期货主力全线收涨。央行开展5,410亿元隔夜逆回购（1.25%）、全额满足需求，因约1.056万亿元到期，公开市场净回笼5,150亿元；月初资金转松，Shibor隔夜1.286%。换锚首日传递的信号是「DR001围绕1.25%运行」，不是降息——1.40%→1.25%对应隔夜与7天的正常期限溢价。

四、今日关注与开盘推演

▪ 今日日历　①美国中期选举投票日，白宫「选前不动手」的对伊约束自今日起失效；②11:30 澳洲联储决议（市场预期加息25bp，以公告为准）；③央行第三批互换便利操作落地；④美国9月耐用品订单修正值；

▪ 本周高波动节点　11/4 美国ADP就业＋EIA库存；11/5 英国央行决议＋进博会开幕；11/6 美国10月非农（机构预期4万—8万，9月仅2.9万）——12月加息押注的最后裁决。选举、央行、非农叠在同一周，加上随时可能反转的伊朗谈判。

▪ 商品推演（条件式）　能化：方向取决于「两天计划」能否落地，低开后的承接力度是判断溢价是否出清完毕的第一信号；油头品种弹性最大，前期反向的对冲组合宜先降杠杆。贵金属：反弹属空头回补性质、实际利率未下行，以技术性修复对待、不追高。有色：铜的内外分化待收敛，锡超跌修复后追多性价比下降。黑色：成本推动型上涨的持续性待需求端验证。农产品：粕类跟随CBOT，CBOT若破前低则内盘仍有下探空间；油脂方向看油价。

▪ A股推演（条件式）　昨日的关键在量能与广度：放量逾千亿、四千余只个股上涨。基准情形：政策制度化支撑下，反弹以震荡上行对待；量能若明显萎缩，则需防冲高回落。主线在AI应用与券商（互换便利直接受益），红利防御在油价下行期承压。外部变量是中期选举：参众两院归属影响财政与关税路径，对出口链与大宗的影响偏双向。两融余额止降是右侧确认的必要条件，在此之前以反弹而非反转对待。

▪ 海外焦点　①中期选举：众议院民主党翻盘仅需净增3席（Cook预测净增12—25席），参议院共和党53:47；提前投票超5,100万创纪录。②油价：「两天计划」每一步都直接改写溢价，IMO的水雷确认是硬信号。③苹果财报：营收与EPS双超预期，但大中华区低于预期、服务增速降至10%以下——今晚美股反应决定「AI之外的安全资产」这条线能否延续。④AI债务融资链：甲骨文200亿美元、Marvell 1,150亿美元收购，债市定价正在领先股市。

一句话总结　昨夜「油跌、金涨、股换手」：伊朗把军事风险溢价提前赎回，布油−7.63%；油价压低通胀预期，长端美债与黄金同涨，但TIPS实际利率反向上行，反弹含水分；A股放量1.78万亿收复3,600。今日看三件事：中期选举结果、澳央行决议、油价能否止跌企稳。 

本文中的信息均来源于公开资料，华鑫期货研究所及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求文章内容客观、公正，但文章中的信息与所表达的观点不构成所述期货买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本文人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。对依据或者使用本文所造成的一切后果，华鑫期货及其关联人员均不承担任何法律责任。本文中的资料、意见、预测均只反映文章初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。华鑫期货没有将此意见及建议向文章所有接收者进行更新的义务。本文仅供内部参考交流使用，不构成投资建议。

陈张晴

期货从业资格：F03133806

交易咨询资格：Z0024295