近期行情回顾

利率逻辑与财政信用双主线拉扯

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

资金面：最悲观的时候已经过去，4000美元附近存在较强支撑

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

核心通胀或要更长时间才能回到目标

复刻沃什的通胀框架

数据来源：BEA Table 2.4.4U, 紫金天风期货

核心商品通胀状态：关税效应消退，但动能重新积聚

数据来源：美联储，摩根大通, 紫金天风期货

核心服务通胀粘性十足

CPI展望与通胀粘性下的黄金影响框架

美国财政你怎么了？

债务水平逼近二战后峰值，缩减奇迹似乎难以复制

数据来源：Fred,紫金天风期货

支出结构僵化——刚性部分超过总支出的86%

数据来源：CBO, 紫金天风期货

政府当局缺乏主动减支的意愿

数据来源：美国财政部，Bloomberg，紫金天风期货

美债需求结构恶化

数据来源：BIS, 美银美林, 紫金天风期货

长期黄金模型的核心是政府债务扩张

数据来源：德意志银行，Bloomberg，紫金天风期货

中期选举对财政赤字的影响

中期选举对财政赤字以及黄金的影响

中国央行购金仍有显著空间

中国官方黄金储备仍有显著提升空间

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

四季度有哪些催化剂决定节奏？

美联储加息风险：无法排除2027年持续加息的可能性

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

美股下跌带来流动性风险

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

白银较难走出独立行情

白银的工业需求随光伏萎缩

数据来源：世界白银协会, 紫金天风期货

白银的“实物哄抢”已经结束

数据来源：Bloomberg, 紫金天风期货

白银较难走出独立行情

数据来源：Wind, 紫金天风期货

观点小结

四季度黄金处于 "短期鹰派压制、长期财政托底" 的张力状态。我们参照美联储主席沃什的通胀研究框架，发现当前通胀广度仍处高位 ——PCE 篮子中约56.5%的分项同比涨幅超过3%，远高于疫情前二十年约32%的均值；核心商品与核心服务通胀均指向未来半年通胀仍将高于2%。通胀顽固不降、央行以鹰派姿态捍卫信誉，这正是当前黄金面临的核心矛盾。市场交易的是政策利率路径而非通胀水平本身，高利率因此成为黄金的首要制约。此外，美股回调风险不可排除，美股的系统性抛售将引发流动性收紧，进而传导至黄金。

但长期逻辑反而被强化。在美国财政刚性支出超 80%、当局缺乏主动减支意愿以及美债需求结构性恶化的背景下，财政担忧、法币贬值恐惧将为黄金提供长期利多，这将推升期限溢价，在长期收益率上升时黄金依然上涨。

四季度最大变量是美国中期选举。民主党横扫概率约60%，若其扩大社会福利支出，赤字预期上升将利多黄金；分裂政府则财政扩张动能减弱，偏空；共和党横扫概率仅约9%，基本维持现状。

白银方面，工业需求结构性下滑——光伏用银预计从2025年1.86 亿盎司降至2026年1.51亿盎司，节银技术不可逆。实物紧缺的叙事已经解除：LBMA租赁利率从8.5%降到0附近、上期所白银库存较年初回升108%。白银大概率跟随黄金波动，我们判断金银比将落在60–70 区间。

综合以上因素，我们认为黄金下行幅度有限，预计到年底保留一定上涨的空间；白银跟随黄金波动，显示出“行情放大器”的作用。最需要关注两个变量：一是美联储实际加息路径与市场预期的偏差，二是中期选举结果。

在一个财政纪律让位于政治周期、信用扩张难以逆转的时代，黄金的每一次回调，都是市场对秩序的一次重新定价；而它的每一次上涨，都是对信用的一次无声追问。我们对黄金的长期信心，正建立在这个不可逆的方向之上。