壹桥海参(002447)

海参行业有望触底回升： 最近两年海参价格一路下跌，在 2015年 7 月海参大宗价格达到历史新低 94 元/公斤。但是海参价格在 7月份之后逐步回升。海参行业经历了两年低谷，价格低迷倒逼低效率、高成本散养户退出，已推动行业产能去化至少 30%。目前“三公消费”因素逐步衰退，海参从高端奢侈品回归大众消费品，需求逐步企稳。海参供需格局整体改善，行业有望触底回升。

参苗 100%自己自足，毛利率不断提升：公司采取“育种—养殖—加工—销售”全产业链运营模式， 自育苗占比从 2013 年的 60%左右提升至 2014 年的 90%，2015 年参苗有望实现 100%自给自足。自育苗单位成本约为外购苗单位成本的 50%， 参苗成本占总养殖成本的 70%左右，因而产品单位成本显着下降。 2015 三季度公司毛利率攀升至 72.01%，创历史新高。

秋季捕捞提量，重大订单在手，4Q 业绩有望释放：大连海参 1年分春季和秋季两次捕捞。 2015 年春季海参价格低迷， 公司随行就市放缓捕捞节奏。 去年春季捕捞面积占全年捕捞面积的 26%，今年仅为 15%，捕捞节奏放缓导致上半年业绩低于同期。而四季度通常是海参消费旺季，按往年经验，四季度实现的净利润可达前面三个季度净利润之和。 2015 年 7 月公司与北京同仁堂健康 （大连）海洋食品有限公司签订《采购意向协议》，供货期为 10 月-12 月，涉及金额 2.1 亿元，按上半年 32.09%的净利率计算，单就这一项业务可贡献利润 6739 万。公司秋季捕捞量将有所加大，同时海参价格回暖，大订单在手，4Q 业绩有望大幅释放。

养殖海域资源储备丰富， 品牌价值逐步提升，中长期业绩爆发增长潜力巨大。此前通过围堰改造和外延收购，公司的海参养殖海域面积为 54000 多亩，在 A 股海参养殖公司中居首。2014 年公司与瓦房店市谢屯镇人民政府签署了《海域承包合同书》，获得约 30万亩的海域开发使用权，承包年限至 2043 年。在捕捞面积比率不变的情况下，公司捕捞量有 5 倍以上的增长空间。另一方面，公司提升成品加工海参比例，重点面向消费终端环节，大幅投入营销资源，逐步从“资源”向“品牌”转化。随着海参自有品牌的逐步推广，品牌溢价能力仍有大幅提升空间。在量价齐升下，公司中长期业绩增长潜力巨大。

盈利预测： 海参价格低迷倒逼行业去产能， 当前供需格局改善，有望触底反弹。2015 年公司逐步实现海参苗 100%自给自足，毛利率不断提高。同时秋季捕捞量放大，4Q 重大订单在手，全年业绩增长无虞。中长期看，公司养殖海域储备资源丰富，随着行情回暖公司将逐步扩大养殖面积，业绩增长潜力巨大。预计 2015-2017 年EPS 分别为 0.27/0.41/0.8 元，对应 2016 年 PE 仅为 27.55 X，低于历史估值水平，给予买入评级。

风险提示： 恶劣气候导致海参生长受影响； 需求回暖不及预期