摘要

进入9月，氧化铝期货维持反套结构，盘面在成本线附近低位震荡，近月受高库存压制反弹乏力，远月博弈几内亚雨季扰动与亏损倒逼减产预期。现实层面，国内社会库存持续刷新高位，截至9月18日总库存677.6万吨，周度继续累库7万吨，仓单虽小幅回落但仍处偏高位置，过剩矛盾突出。冶炼端行业整体维持亏损，局部出现少量检修压产，但尚未出现大规模主动减产；几内亚已进入传统雨季，但前期市场高度关注的出口配额管控政策依旧没有落地，仅矿价与海运费抬升带来成本端支撑。短期现实过剩难以快速修复，中期矿端、减产预期存在但兑现存疑，远月低多策略仍需保持谨慎，优先锚定成本附近布局。

一、要点分析

1、国内冶炼延续亏损，局部检修，未见大规模减产

9月国内氧化铝行业依旧处于亏损区间，行业平均吨亏损约68106元/吨，不同区域分化明显，使用高成本进口矿的企业亏损幅度更大，仅贵州等少数区域尚能维持微薄盈利。

成本端，几内亚三水铝土矿CIF报价稳定在72美元/干吨附近，但海运费用持续走高至4243.5美元/吨，抬升进口矿综合成本。国内烧碱现货经过前期下行之后，9月保持低位震荡，对冶炼成本边际有所缓解，但不足以扭转行业亏损局面。

供应端，截至9月18日国内氧化铝建成产能12192万吨，运行产能9895万吨，周度环比小幅回落50万吨，主要来自个别企业局部检修压产，周产量190.8万吨仅环比微降0.5万吨，并未出现大范围减产，广西仍有新建产能计划投料爬坡，整体产出维持高位运行。AO/AL周产比值持续高于2，供应大于电解铝需求的格局没有改变。

2、进口铝土矿港口库存高位回落，几内亚雨季兑现、政策仍悬而未决

我国铝土矿进口依赖度超60%，几内亚占进口总量近7成。截至9月18日，国内铝土矿港口库存3147.76万吨，环比小幅回落，厂内原料库存天数达到94天，原料库存依旧充足，短期不会制约氧化铝生产。海漂库存8月下旬以来开始反弹，后续原料充足的概率加大。

当前几内亚仍处于传统雨季，理论上会扰动发运节奏，叠加海运费上行，一定程度压制现货发运，但长协货保供下，周度到港仍维持较高水平，短期冲击有限。市场自二季度持续交易的几内亚出口配额政策，时至9月仍未见正式落地；官方更多推动本地矿产加工合作，没有公布明确出口削减方案，此前消息更多带来盘面脉冲行情，难以驱动趋势性上涨。短期原料供应宽松，中期风险点集中在雨季实际发运衰减以及政策落地可能性。

3、氧化铝持续过剩，社会库存高位，累库节奏放缓但拐点未至

截至9月18日国内氧化铝社会总库存677.6万吨，周度累库7万吨，虽然累库速度较二季度有所放缓，但库存绝对值持续创新高，尚未看到明确去库拐点，高库存持续压制现货与近月期货价格。高库存来源于两方面：第一，虽然冶炼持续亏损，但企业现金成本尚有缓冲，主动减产力度不及预期，叠加新增产能投放，总供给持续大于电解铝原料需求；第二，进口窗口已经关闭，海外低价货源流入压力缓解，但国内自身过剩压力依旧突出，8月氧化铝出口有所回暖，但体量不足以消化国内过剩增量。

二、总结及展望

短期维度，氧化铝现实基本面偏弱，供应过剩格局延续。社会总库存处于历史绝对高位，累库边际放缓但未出现拐点；企业账面亏损但现金尚有韧性，仅局部检修，大规模减产尚未兑现，近月价格仍将被高库存压制，反弹空间有限。

中期维度，市场主要交易两大逻辑：一是几内亚雨季带来铝土矿发运下滑、出口配额政策落地带来原料收缩；二是持续亏损倒逼行业反内卷减产。但现实约束同样明显：港口及厂内铝土矿库存充足，即便雨季扰动，短期原料缺口很难快速出现；配额政策迟迟未落地，更多带来脉冲式行情；目前仅零星检修，未见行业集中减产信号，预期需要打较大折扣。

氧化铝期货维持弱现实、有预期的反套结构。近月受库存压制向上弹性不足；远月受矿端风险、减产预期托底，下行存在成本支撑，但不宜高估上行幅度。操作层面，远月低多尽量等待靠近生产成本位置介入，不宜追高。后续重点跟踪三个信号：几内亚政策正式文件、国内氧化铝实质性减产落地、社会库存由累转去的拐点。