上周全球大宗商品继续普跌，油脂类合约维持弱势震荡。我们认为，尽管美豆大幅减产以及马棕榈油产量回落，但是国内外油脂市场消费不振的状况造成了库存高企的局面，反而对油脂价格形成了进一步的打压。建议投资者近期以观望为主，可轻仓空单参与。

首先，美豆单产减少，库存却维持在历史高位。根据美国农业部的报告，11/12年度美国大豆单产意外下调至41.3蒲式耳每英亩，大豆产量同比下滑8.5%至30.46亿蒲式耳，该数字为2003年来最低值。但是，产量回落的同时库存却维持在历史高位。11/12年度美国大豆期末库存预估值为1.95亿蒲式耳，对比10月报告值1.6亿蒲式耳小幅上调，超出市场平均预期1.75亿蒲式耳，其主要原因是10月份美国大豆销售进度下滑导致出口数据减少0.5亿蒲式耳至13.25亿蒲式耳。库存数据考察高于市场预期值和上月环比绝对值，利空油脂油料期货价格。

其次，马棕油进入消费淡季，港口库存难以消化。由于今年前10个月马来西亚棕榈油产量已经完成1572万吨，剩下两个月平均单月产量只需达到134万吨即可完成此前产量预期。因此从短期来看，马棕油产量下滑之势不可避免。尽管产量出现下滑，但是出口消费的回落使得马棕油库存仍维持在高位。船运调查机构ITS表示，马来西亚11月份棕榈油出口量为153万吨，比上月减少了9%。由此可见，棕榈油进入消费淡季之后出口量开始出现下滑迹象。周二马来西亚棕榈油局将公布出口库存数据，由于出口不振消费萎靡，市场普遍预期棕榈油库存将维持在200万吨以上的水平。

第三，国内消费开始转淡，去库存化过程缓慢。我国棕榈油消费情况并不乐观。在我国棕榈油消费的构成中，其中方便面和食用油勾兑是棕榈油在我国消费的主要流向，因此食用油需求量以及方便面糖果等食品产量将直接决定着棕榈油的终端消费情况。然而，近期地沟油严打力度的加强降低了棕榈油散装勾兑的需求，明年经济增长预期回落则进一步降低棕榈油作为食用油的用量。另一方面，尽管目前方便面饼干等食品行业产量同比增长逐月攀升，但是考虑到春节过后的增速锐减，对于棕榈油的强劲需求量恐难维持，而且长期来看也会受到经济回落的影响。受此影响，我国棕榈油港口库存目前仍维持在59.2万吨的高位，去库存化过程显得十分缓慢。因此，对于棕榈油而言，我们预期供过于求的现象将逐渐成为常态。

第四，棕榈油内外价差倒挂缘于需求不旺，难以支撑价格。随着8月份限价令的取消，棕榈油内外价差曾一度由负转正，达到200元/吨左右的水平，但是随后继续下探，目前已经达到了-900元/吨左右的历史低位。然而，经调研发现，造成棕榈油内外价差倒挂的现象主要有两方面。一是国内棕榈油需求较弱。受到地沟油严打事件的影响，国内棕榈油勾兑需求出现下滑，导致港口棕榈油出货较为缓慢，走货不旺是国内棕榈油现货价格偏低的一个主要原因。另一方面棕榈油的融资功能维持着内外价差倒挂的局面。由于国内银根收紧，棕榈油船期短周期短的融资特点进一步显现出来，而具有海外种植园的企业采用外卖内买的方式来控制原料成本在一定程度上也支撑着大幅倒挂的价差。总体来说，倘若消费和需求无法得到改观，目前棕榈油内外价差倒挂的现象很难对棕榈油的期货价格产生支撑。