进入10月以来，黄金延续了单边上涨行情，并屡创历史新高。自2008年以来，只要金价上涨，我们总会为把原因归结于避险，抗通胀等原因。但是，最为重要的因素却为人们所忽视——美国的真实利率水平。Steve Sjuggerud专门研究过利率与黄金走势的关系，他用短期债务T-Bill的利率减去CPI得出真实利率水平。结果他发现从1973—1980年，真实利率的中间数为-1.15%，黄金年收益率为32%，而标普年真实回报率（剔除通胀）为-7%（未考虑分红）；1981—2001年，真实利率的中间数为2.7%，黄金年收益率为-3.5%，而标普年真实回报率（剔除通胀）为7%（未考虑分红）；2002年到现在，真实利率的中间数为-0.4%，黄金年收益率为18.5%，而标普年真实回报率（剔除通胀）为-3%（未考虑分红）。黄金回报率与真实利率水平呈反比，而股市与真实利率水平基本呈正比。从1980—2000年，真实利率基本是正的，这导致了黄金价格追不上通胀。进入21世纪，真实利率重新为负，黄金也重拾上涨势头，开始了延续至今的黄金大牛市。本文我们将通过回顾美国真实利率水平与金价的关系来分析近期金价的走势。这里我们用10年期TIPS收益率作为衡量美国的真实利率的标尺，这与Steve Sjuggerud计算方法有一些不同。

这一轮黄金的上涨行情最早可以追溯到7月末到8月初，美国10年期TIPS收益率当时下降到1%附近水平。进入9月中旬，市场传出美联储将重启量化宽松政策，美国10年期TIPS收益率骤然下挫，金价趁势越过6月份创出的历史高位强劲上涨。其后，金价一路屡创新高，一口气冲破1300美元/盎司、1350美元/盎司等重要关口。由于美联储极有可能在11月初的利率会议上宣布二度量化宽松政策，美国10年期TIPS收益率还在持续下降。

长期来看，金价与真实利率水平基本呈现负相关关系，最近的行情也再一次验证了这种关系。不断走低的美国10年期TIPS收益率，似乎预示着金价还将继续上涨。接近于零水平的美国真实利率水平已经成了金价的第一推动力。其缘由何在呢？一直以来黄金就为外界诟病没有利息，与其相比债券有利息收入，股票也有股息收入。而黄金只能依靠价格上涨来为投资者带来收益。当真实利率走低，也就意味着债券和股票的固定收益在减少，那么债券以及股票相对黄金的优势也在逐渐缩小。金融海啸之后，由于全球各国普遍采取了量化宽松政策，真实利率水平大幅走低，在这种背景下各国央行以及各大黄金ETF选择了黄金。

其实COMEX期金的投机性净多头寸与美国真实利率之间也存在一定的负相关关系。美国10年期TIPS收益率现在处于10年来最低水平，COMEX期金的投机性净多头寸也处于历史高位。非商业性的头寸通常被归类为投机性头寸，随着期金价格在7月大幅下挫，超卖导致COMEX期金非商业性净多头寸跌到了年内谷底。进入8月美国真实利率走低刺激金价反弹，COMEX期金的非商业性净多头寸也跟随增加。现在处于10年最低水平的美国10年期TIPS收益率已经将非商业净多头寸推升至410500手，合计约4100万盎司黄金。一项研究表明，近来COMEX期金非商业性净多头寸每增加100万盎司，那么金价将上涨0.87%。按照这个标准，金价很快就会突破1400美元/盎司的关口。

现在市场普遍预期，美联储很有可能在11月2—3日举行的利率会议上宣布重启量化宽松政策，量化宽松规模可能在3000亿美元至1万亿美元间。现在市场关注的焦点有两个：一是二度量化宽松的预期是否会在11月初的美联储利率会议上兑现，二是量化宽松的规模到底有多大。如果美联储在11月初重启量化宽松政策，同时规模达到1万亿美元。那么美国的真实利率水平估计还要向下，并且将长期处于较低水平，这无疑将刺激金价继续上涨。就近期黄金的行情来看，经过近3个月不停歇的上涨，金价存在一定调整的需要。特别是中国宣布加息后，金价应声下跌，跌幅超过40美元/盎司。金价对于中国加息的反应，其实也正好映证了黄金回报率与真实利率水平成反比这种关系。短期来看，估计中国加息会对金价造成一定冲击，市场还需要一定的时间来消化这个消息，但持续时间应该不会很长。毕竟美联储重启量化宽松政策就在眼前，10年来最低水平的美国真实利率水平也封杀了金价大幅回调的空间。目前来看，1130美元/盎司一线有支撑，金价有望在这里构筑短期底部。退一步来说，1300美元/盎司一线是能够守住的。从中期和长期来看，黄金上涨势头还将延续，因为处于历史低位的美国真实利率已经成为了黄金价格上涨的催化剂。不过，还是建议投资者暂时先离场观望，等待金价重拾上涨趋势再寻机进场。