郑糖1105合约从6月18日触底反弹至今，累计上涨时间超过了2个月，最大涨幅高达22.1%。支持本轮糖价上涨的因素包括超跌反弹、供应趋紧，以及因商品市场自6月8日的全线反弹和股指在7月以来的反弹形成共振，同步推升商品价格与股票指数。随着指数与商品价格的上行，多头累积风险逐步增加，9月9日多头离场带动期货市场全线大幅回落，短期而言，多头余波尚在，但中期走势已经不容乐观，那么，白糖是继续保持强劲势头上涨或者随商品大流进行调整便值得投资者期待。

1、全球经济形势分析

美国经济复苏有所放缓但复苏势头依旧存在，伯南克言论应该说相对中性，美国商务部上周五公布，经季节性因素调整后，美国7月份批发库存增长1.3%，至4,049.8亿美元。此前接受道琼斯通讯社调查的经济学家们预计，7月份批发库存将增长0.4%。失业率相对缓和，并且美联储近期并未有较大的宽松动作，量化政策下并未有明显宽松预期，10年期国债利率上周五收于2.81，是8月底以来的最高点。10年国债收益率从8月31日的2.47低点开始一路向上，固定收益市场的下滑伴随着道琼斯指数的反弹，这是最近20年的正相关性表现良好，我们认为这种短期的上行尚未改变自4月份以来的中期下跌趋势，固定收益市场牛市格局依旧存在。另外，联储在近期在公开市场操作中在逐步增加债券持有量，这是宽松政策的一种相对表现，后期数据值得关注。

就国内经济数据而言，零售数据表现相对强劲，8月份社会消费品零售总额为12570亿元，同比增长18.4%，比7月加快0.5个百分点。但进出口并未有明显好转，海关统计1至8月，我国进出口总值18755.8亿美元，比去年同期(下同)增长40%。其中出口9897.4亿美元，增长35.5%；进口8858.4亿美元，增长45.5%；贸易顺差为1039亿美元，减少14.6%。8月份我国进出口值2585.7亿美元，增长34.7%。其中出口1393亿美元，增长34.4%，比上月放缓3.7个百分点；进口1192.7亿美元，增长35.2%，比上月提升12.5个百分点；当月贸易顺差200.3亿美元，较上月环比减少30.4%。

注：国债收益率遇阻且债券持有量的缩小说明在目前经济环境下，美联储选择了相对中性的观望态度，应该在等待经济数据的进一步确认，我们不排除美联储继续进入量化宽松“第二季”。虽说前期伯南克以及美国经济学界相关人士在担忧通货紧缩，但是毫无疑问持续过于宽松的货币政策可能为流动性的泛滥制造温床，而一旦经济增长好转带来需求压力叠加过多的流动性，可能埋下通货膨胀的隐患。所以美联储在公开市场操作和相关政策中不得不考虑到这一点。

工业表现处于明显放缓阶段，8月份经济数据显示，8月份规模以上工业增加值同比增长13.9%，比7月份加快0.5个百分点。并且货币方面也并未有所宽松，根据统计局数据显示8月广义货币(M2)余额68.75万亿元，同比增长19.2%，增幅比上月高1.6个百分点，比去年同期低9.3个百分点；狭义货币(M1)余额24.43万亿元，同比增长21.9%，增幅比上月和去年同期分别低1.0和5.8个百分点；流通中货币(M0)余额3.99万亿元，同比增长16.0%。当月净投放现金380亿元，同比多投放213亿元。虽然宽松货币环境依旧在延续，就算在CPI高达3.5的条件下，中国或者其他主流国家也尚未有加息或收紧的政策出现，但在美国继续刺激的情况下，国内表现相对独立的货币政策也可以认为是相对紧缩的表现，并且由于货币定期化趋势十分明显，在这种情况下，2010年风险资产尚未具备牛市格局，所以说无论是商品还是股指，在前期压力下均应该考虑多头离场，后市乐观氛围能否继续保持值得商榷。

总体而言，商品基本面因素是特性，而宏观的货币因素是共性，所以我们认为在货币因素驱动下的商品牛市格局中期内应该不会存在，主要源于两方面因素：

（1）国内货币宽松环境下的货币定期化趋势增在增强，这不支持大宗商品的大牛市格局；

（2）固定收益市场牛市格局下风险资产也不太可能具备牛市基础。

2、白糖供需关系分析

2.1、国际供需情况

国际供求平衡在今年引起了很大的争议，不过都是围绕供给过剩展开。在八月末的时候国际糖业组织（ISO）把10-11制糖年全球食糖供给过剩量从原来预期的250万吨上调至320万吨，但ISO上调食糖供给过剩量不仅没有引发糖市大幅下挫，反而令ICE原糖涨势更为凶猛。这主要是因为ISO单凭印度糖产量大幅增加，作为推动全球食糖产量增至历史最高水平的依据，从而推出国际糖市结束两年供给不足，重返供给过剩的状态。不过ISO忽视了近两个月巴基斯坦、俄罗斯、西欧、南非、泰国，乃至澳大利亚的食糖生产受反常天气冲击的事实。如果 巴西10—11制糖年度的甘蔗生产再度受到天气因素的影响，那么不排除巴西方面将再度下调食糖产量的预期，之前巴西方面已把10-11制糖年巴西中南部地区的食糖产量从今年4月份预期的3,410万吨下调至3,370万吨。

不过从整个基本面上来看，虽然近期由于天气，运输等种种原因促成了国际糖价的飙涨，但是，从整个制糖年度来看供给还是会比较充足，至少不会紧缺，所以国际糖价疯狂背后的风险已经离我们越来越近了。

2.2、国内供需情况

2009/2010年制糖期全国共生产食糖1073.83万吨（上制糖期同期产糖1243.12万吨），比上一制糖期少产糖169.29万吨，其中，产甘蔗糖1013.83万吨（上制糖期同期产甘蔗糖1152.99万吨）；产甜菜糖60万吨（上制糖期同期产甜菜糖90.13万吨）。 截至2010年8月末，本制糖期全国累计销售食糖993.53万吨（上制糖期同期销售食糖1140.73万吨），累计销糖率92.52%（上制糖期同期91.76%），其中，销售甘蔗糖937.21万吨（上制糖期同期1062.01万吨），销糖率92.44%（上制糖期同期92.11%），销售甜菜糖56.32万吨（上制糖期同期78.72万吨），销糖率93.87%（上制糖期同期为87.34%）。

进口糖方面：我国1—7月累计进口食糖71.43万吨，较去年同期下滑17.3%，其中7月食糖进口量为30.58万吨，同比增加近12万吨，环比增加64.14%

可供应量方面：截至7月底，全国的食糖工业库存为175万吨，同比减少61万吨，对比以往数据不难发现，进入8月的工业库存为近四个榨季同期的最低水平，这印证了产区库存紧张的传言的真实性。不过由于7月份的进口量是今年的峰值，再加上第七次国储拍卖的15万吨和9月初第八次国储拍卖的24万吨的白糖进入销售，库存压力大大缓解了。

需求方面：8月份由于国储拍卖的15万吨，全国实际销量达到了110万吨，这是在高糖价背景下实现的销量，说明市场对于食糖消费的需求还是较为旺盛的。据统计局公布的数据，我国1—7月主要含糖食品产量同比保持增长势头，增幅在17.55—43.22%之间。含糖食品产量的增加意味着对食糖需求的增加，虽然高糖价抑制了部分需求，但是整个食糖消费市场还是存在巨大潜力的。

3、后市展望

目前需要考虑的是国内宏观数据能否支撑白糖高位价格的长期性。因为农产品(000061,股吧)本身具有易涨难跌的属性，并且软商品在历史上表现的独特性早已有之，除非在大环境下的大涨与大跌，我们判定的大环境是非牛市格局，那么白糖品种基本面状况将决定白糖中期行情是高位震荡还是高位回落。大宗商品在大环境影响下不太可能具备大幅上行的牛市行情，那么白糖基本面因素将决定其最终走势。随着10月份双节的过去，以及2010/2011年度开榨期的到来，供给压力将会得到比较大的释放，而近期的库存紧张压力也会在榨期开始后得到缓解。另外，高糖价对需求的抑制作用在榨期开始后，也会充分得体现出来，所以10月份以后糖价将不可避免得产生高位震荡，并展开下跌行情。

操作上，我们认为在主力合约SR1105在目前价位可以考虑开始布局中期空单，建议投资者前期多单离场并逐步做空，若下破5450则空头加仓。初始仓位不宜过高，中期持仓应注意控制风险，止损位可设置在5800元/吨。