PTA近期走出了一个横写的“之”字形，一月之内走出了5波调整浪，毫无趋势可言。进入9月期价艰难上行，周四借原油反弹的东风1101合约一举冲破8000点的关键阻力位，打开了向上的空间；随后，9点20分，从橡胶开始，整个商品市场集体跳水，1101合约又跌回至7800点。PTA此种纠结的走势与其自身的基本面不无关系，原料企稳的同时又未带来成本支撑，聚酯买盘尚可但PTA社会库存巨大。与其说基本面的强势支撑了PTA期价，不如说资金的宽松推涨价格更为确切。

一、指标显示货币宽松，经济复苏难言乐观

最近几周美国的经济数据捷报频传，数份报告好于预期，似乎经济正在好转；而从另一个角度看，或许正是经济学家下调了经济指标的预期，才导致了数据的超预期。例如，8月份美国制造业指数从7月的55.5意外上涨至56.3，远超经济学家的预期。但是趋势在过去三个月已经形成，未来三个月增长将放缓；美联储对各地区的统计数据也并没有显示出复苏迹象，ISM的报告可以说是一种失常的表现。7月成屋签约销售数据也在意料之外，出现了温和抬升，但是考虑到该数据目前的低迷水平，表明美国房地产市场依旧疲弱。除此之外，还有一些比预期更差的数据，美国8月份的汽车销量变动不大，非制造业ISM指数大幅下降，7月份建筑项目支出在本已被大幅向下修正的水平上继续下降。经济前景并不乐观。

由美国马里兰大学和美国企业研究所两位学者最近对过去75年的经济危机做了一些研究，包括二战后15次严重危机、大萧条和1973年至1974年的石油危机。研究发现，在危机之后的10年里，实际人均国内生产总值增速往往会大幅下滑，同时失业率升高，经历过危机的最发达经济体失业率上升情况最严重。研究的15次危机中，有10次失业率再也没有回落到危机前的水平；在有房地产价格数据可查的情况下，在危机之后的10年里，90%的房地产价格都低于危机前一年的水平，房价中值也较危机前下跌15%至20%，累计跌幅高达55%。历史告诉我们，危机重创后的经济不可能经过短短的两年时间就完全复苏。这也正是美联储重启宽松货币政策拯救经济的原因。近期奥巴马又公布了共计2000亿元的刺激方案。

一方面，经济前景并不乐观，另一方面，资金不断涌入市场。衡量国际市场资金宽松与否的指标Libor持续下滑，路透商品总持仓回归到年初水平。而且最新的数据显示，自5月以来中国的民间利率出现了较为明显的下降，票据贴现率则从6月下旬以来下降并维持在较低的水平上（3%左右）。金融市场在供需面和资金面的共同作用下维持宽幅振荡，PTA也如此。

二、社会库存弹性增强，需求尚好支撑PTA价格

PTA生产商利润丰厚，往年工厂吨利润在500元/吨就已十分可观，一年中的半数时间还可能略有亏损。2009年7月之后，利润飙升，有时甚至高达2000元/吨，常态为1000元/吨；生产商面对如此丰厚的利润当然开工率不减，国内国外供应持续放大，社会库存与日累增。从最近几个月的PTA生产和消费来看，6月PTA有效供应量约有180万吨，以当月聚酯平均8成偏上的开工率来推算，当月聚酯对PTA的需求量也大致在165万吨左右，考虑到其他领域仍有一定的应用比例，PTA6月有10万—15万吨的富余。7月PTA国产量在128万吨左右，进口量达到60.7万吨附近，有效供应量近189万吨。而聚酯对PTA的需求仍然不到170万吨，考虑到PBT、涂料方面等其他领域的使用，绝对的供需仍然过剩超过15万吨。8月份扬子石化3套PTA装置月中开始安排检修，包括翔鹭石化8月下旬也有半个月左右检修，加之蓬威、逸盛大连、宁波台化等装置也相继因故障停车，8月产量预估减量11万—13万吨，供需大致平衡。加之2009年以来社会库存，保守估算，目前社会上的PTA大致有180万吨，相当于一个月的供应量。

然而我们不得不注意到的一个现象是，价格上涨的时候库存隐形，价格下跌的时候库存才会显现，这与贸易商的心态和操作手法不无关联。同时，库存的高位与低位和资金的宽松度历来较大，货币宽松，厂商和贸易商有囤积现货待涨的意愿；货币偏紧，企业出货心态较强，资金会调用到其他更需要的地方。资金宽松增加了商品库存的弹性，这种情况在其他商品上也大致相同。

再对PTA的产业链进行梳理。上游石化品种强势走高，石脑油目前报收682美元/吨CFR日本，MX在冲破800美元关口后继续上涨，目前报829—830美元/吨FOB韩国。PX9月几大公司的倡导价格在980—1020美元/吨亚洲CFR，新日石9月结算价格在950美元/吨亚洲CFR；现货报价目前为957—958美元/吨FOB韩国。PX与MX之间的差价在130美元/吨，而保本差价在150美元/吨，合理差价在180美元/吨。自2月份以来，两者差价持续6个月位于80—130美元之间，这势必导致大批老炼厂不得不停车减负。在PX-石脑油价差回升之后，才会慢慢出现PX-MX价差的合理回归。供应减少，PX价格走强的趋势不变。目前聚酯的整体情况是利润尚可，库存低位，价格高位维稳。目前半光切片和短纤有150元/吨的利润，长丝的FDY细旦丝还有超额的利润。同时，聚酯产销尚可，涤丝工厂产销基本维持在100%，江浙主流工厂FDY库存为7—9天，POY库存为7—9天，DTY库存为12—16天，与半个月的库存均值尚有距离。从近期我们一直跟踪的聚酯价格看，涤丝涤短价格均高位维稳，在9—10月织厂为秋冬服装备货的旺季，聚酯价格很难出现大幅下滑。

综上，PTA上游石化原料逐步回稳，958美元/吨的PX对应的PTA成本为6300元/吨；下游聚酯产销尚可，限电因素对需求并未产生实质性的影响，而且聚酯利润尚可，可以承受PTA价格的上行。但同时，投资者需要注意的是，PTA的社会库存较大，这部分库存是因为资金宽松、价格强势而被厂商、贸易商囤了起来，一旦这两个因素有所变化，库存仍有可能成为价格下跌的动力。当然，彼时下跌的也不会仅仅是PTA一个品种。