近期铜价震荡偏强。此前，市场大力押注美联储年内加息，推动美元指数持续走强，对铜价形成压制，沪铜主力合约一度跌至10万元/吨附近。铜自身基本面韧性较强，矿端紧缺格局未改，下游虽处于传统淡季，但逢低补库意愿较强，铜价下行空间有限。上周，在葡萄牙辛特拉举行的欧洲央行年度论坛上，美联储主席沃什的讲话偏“鸽”派，叠加美国5月非农就业数据不及预期，市场下调美联储加息概率，美元指数回落，宏观压制减弱，助推铜价震荡反弹。

供应偏紧

供应方面，精铜产量增速将向原料端增速回归，原料紧张格局持续向冶炼端传导。今年上半年，国内冶炼厂受益于硫酸高利润，盈利空间可观，精铜产量同比增长6%，但下半年这一态势将发生转变。

一是原料供应持续收紧。截至7月3日，南方、北方粗铜加工费分别降至900元/吨、800元/吨，处于历史低位。受国内税票问题及精铜和废铜价差收敛影响，国内带票再生铜供应持续紧缺，制约废铜产粗铜产量，冷料紧张格局延续。同时，铜精矿供应紧张态势加剧。截至7月3日，国内进口铜精矿现货指数跌至-128美元/吨。国际铜研究小组（ICSG）数据显示，1—4月全球铜矿供应同比下降1.2%。受卡莫阿矿、Grasberg矿、米拉多二期矿山产量释放不及预期，以及智利铜矿产量下调10万吨影响，笔者将2026年全球铜矿增量下修至26万吨。冶炼端在去年国内外密集投产的基础上，今年7月国内新增30万吨粗炼产能，铜矿供应增量难以匹配冶炼产能扩张速度，铜精矿市场维持卖方市场格局。

二是冶炼厂利润逐步收缩。按当前铜精矿现货粗炼费（TC）测算，冶炼厂现货铜精矿冶炼总收益已归零。按照2026年度长单TC测算，长单铜精矿冶炼利润仍超5000元/吨。上周智利矿商安托法加斯塔与国内核心铜冶炼厂完成2026年年中铜精矿长协谈判，首次摒弃传统固定加工费定价模式，采用与现货市场指数挂钩、附带最低保障价格的“备用定价协议”，长单定价模式变革直接压缩冶炼厂利润。

图为中国电解铜产量（单位：吨）

图为铜精矿TC（单位：美元/吨）

综合来看，受原料紧缺、生产利润缩水影响，国内冶炼厂生产积极性有望回落，精铜产量拐点隐现。

淡季需求有望超预期

需求方面，当前处于传统季节性淡季，铜材企业开工率整体偏低。6月，国内铜材企业平均开工率为62.97%，环比下降0.37个百分点，同比下降0.11个百分点。分类型来看，电解铜杆企业开工率为68.71%，环比上升1.16个百分点，同比上升1.42个百分点；铜管企业开工率为68.89%，环比下降3.37个百分点，同比下降4.76个百分点；黄铜棒企业开工率为46.09%，环比下降3.18个百分点，同比下降0.06个百分点；铜板带企业开工率为74.97%，环比下降1.58个百分点，同比上升7.53个百分点；铜箔企业开工率为91.48%，环比上升1.17个百分点，同比上升16.7个百分点。

从细分数据可以看出，铜箔行业表现亮眼，AI及锂电池产业高景气持续拉动行业需求增长；铜管行业表现疲软，阶段性拖累铜材整体开工率。近期欧洲高温天气带动国内空调企业加急补货，为上游铜管板块带来新增需求。整体而言，短期下游虽处于淡季，但前期弱势的铜管行业迎来边际改善，淡季需求有望超预期。

非美地区库存偏低

库存方面，国内淡季持续去库，印证下游需求具备支撑。近期国内铜社会库存重回20万吨下方，呈现小幅去化态势，偏低的铜价持续刺激下游逢低采购。5月11日以来，LME市场持续去库，其中亚洲去库39450吨、北美去库26425吨、欧洲去库15225吨。亚洲市场得益于中国进口铜窗口打开，LME库存持续向国内流转；北美市场受COMEX铜与LME铜价差高企驱动，LME库存持续向COMEX转移。目前COMEX库存攀升至60.6万吨，叠加美国铜关税裁决悬而未决，全球铜货源向COMEX转移的趋势将延续。当前全球铜总库存处于高位，COMEX库存占比为52%，该部分库存难以回流至非美地区，全球铜市呈现“总库存偏高、非美区域结构性短缺”的格局。

图为中国铜社会库存（单位：万吨）

总结

整体而言，当前铜市场基本面支撑较强。供应端，精铜产量拐点隐现，铜矿加工费倒挂加剧，粗铜加工费跌至历史低位，原料紧张格局加剧，叠加铜矿长单定价模式变革压缩冶炼利润，冶炼厂生产积极性或持续回落。需求端，淡季不淡，6月铜箔企业开工率创历史新高，AI、锂电赛道需求强劲，前期弱势的铜管板块在7月迎来边际改善，欧洲高温带动国内空调出口需求爆发。目前全球铜总库存超过110万吨，但有52%锁定于COMEX市场，非美地区库存偏低。在供应走弱、需求韧性凸显的背景下，区域低库存为铜价提供有力支撑。另外，美联储加息预期降温，美元指数下行，宏观压力缓解。后续铜价大概率延续震荡上行走势。