商品在政策的双重作用下难以持续上涨

由于欧洲、美国、中国、日本经济复苏的进程不一致，各国央行采取的政策与措施有所差异。但是这些政策具有相同的双重特征：一是当经济复苏的速度符合预期时，政策更加侧重于流动性的收缩，因为目前的流动性依然充足；二是当经济出现间歇性回落时，政策会有所松动，并会出现阶段性的经济刺激措施。收紧流动性主要是为了防范通货膨胀，而阶段性的刺激措施或者政策上的松动是为了保持经济的正常复苏。从经济数据来看，欧美失业率分别为10%、9.5%，可见经济复苏还有一个漫长的过程；而中国方面，生产资料的高成本难以向终端消费传导，社会消费品零售总额增速高位回落。在经济蹒跚式复苏的进程中，商品在经济复苏与流动性收缩或经济间歇性回落与政策上松动这一双重特征作用下，上涨难以持续。

从期货资产持仓结构来看，投机多头分别连续6周、4周减持美元和COMEX黄金；对纽约原油增持的均价在73-78，并在78以上进行大量减持，对COMEX期铜增持的均价在300美分/磅，对欧元增持的均价在1.22-1.26。由于美元与黄金前期的超涨、欧债债务危机缓解以及银行压力测试良好，商品市场整体反弹，尤其是与房地产密切相关的金属反弹幅度较大。但是整个国债市场收益率维持在低位，可见市场对商品等风险资产的反弹趋于谨慎，资金对更加稳健的避险资产的需求依然强劲。

天胶供需仍处于动态的弱平衡中

尽管不同机构之间数据统计方式有所差异，但是整体上的结论是天胶市场供略大于需。天胶生产国协会对2010年产量的预增幅度由6.3%下调至6.2%、5.2%，主要原因是生产国协会将印尼产量下调17.8万吨，增加菲律宾的产量预估数据，而菲律宾增幅只有3.5%，对原6.2%的增幅有明显的下拉作用。具体的产量预估数据如下：

LMC资讯机构对2010年天胶产需数据的判断也是供大于需，供应相对需求而言多出11.8万吨。LMC的预估数据相对于生产国协会的数据偏保守，二者主要分歧在于生产国协会假设泰国产量不变，对印尼、马来西亚、中国的产量预估明显高于LMC资讯机构，其中对中国产量预估数据偏差10.4万吨，马来西亚偏差9.3万吨，印尼偏差30.4万吨。尽管两大机构对全年的天胶产量维持预增的判断，但考虑到对产量进行预估的假设条件、近期的恶劣天气、消费政策效应边际递减等原因，供需定性为一个动态的弱平衡相对合理。从贸易流向来看，泰国、印尼、马来西亚1-5月出口274.11万吨橡胶，同比增长5.73%，环比增长8.44%，需求与供应也比较正常。

橡胶产业链特征决定期价下破还需时间

由于整个贸易环节、下游消费趋于谨慎，无论是贸易商还是橡胶下游消费商更青睐现货，对于远期到港的船货需求相对较少，因此现货价格坚挺，进口胶维持在每吨2900-3000美金，国内全乳胶维持在每吨23500元，难以突破国储第二次拍卖的最低价每吨23600元。而远期贴水加大了商业卖出套保的难度，一方面高价采购的现货低价卖出保值风险比较大，相反商家更愿意在期货市场上进行远期采购摊薄现货成本；另外一方面银行难以支持远期贴水的卖出套保方式，加大了商业卖出套保的资金操作难度。

下游轮胎企业采购趋于谨慎主要是由于轮胎库存在增加，而汽车产量和销量增速则连续三个月高位回落。近三个月汽车产量的同比增幅分别为35.16%、27.98%、20.59%，销量的同比增幅分别为34.87%，28.46%，23.64%，子午线轮胎产量连续两个月增速放缓。尽管国家已经将以旧换新政策延长至年底，但是汽车作为奢侈品，政策对其消费的影响效应随着时间的推移在递减。国内部分轮胎制造商在库存增加、汽车消费放缓、橡胶现货价格坚挺的背景下减产，下游消费改善还需要时间。

近期随着近期胶价反弹，远期贴水在缩小，商业卖出套保盘与交易所可用库存有望增加，在实体需求放缓的背景下，胶价将向价值回归。

胶市结构显示胶价还会有调整空间

从胶价与整个商品价格的比值来看，胶价高估9.26%。通过日胶与整个商品价格的比价关系算出日胶指数的价格中轴在245.74，目前日胶指数价格在270左右；从生胶片与原料的加权价的关系推算出期价也处于高估地带。从橡胶品种之间的价差关系来看，全乳胶相对合成胶高估，烟片胶相对STR20高估。整个7月这种橡胶品种之间不合理的价差有所修复，但是依然对上海全乳胶期价和东京烟片期价有一定的下拉作用。从上海和东京市场橡胶期价的运行规律来看，整个8月是两个市场同时偏弱的一个月份，共振效应或许深化此轮胶市的中级调整。

操作方面，沪胶资金市特征明显，短期1101合约有望涨至23700、24500附近，空头回避。商业卖盘和投机空头在23700以上可逐步建空，持仓至8月中下旬。