国际原油价格近期一直在70美元/桶上方振荡，难觅方向，受上半年欧洲债务危机影响，市场对油价的预测偏于悲观。但我们认为，经济复苏态势未变，在坚实的油市供需面支撑下和低利率的宽松货币环境下，原油市场金融属性有望继续增强，原油价格后市继续上行的概率较大，预计年底前原油价格高点会在90美元/桶，主要运行区间70—85美元/桶，整体呈缓慢振荡上行之势。

一、供需缺口缩小，对油价构成坚实支撑

进入第三季度，占全球原油需求25%左右的美国，迎来传统夏季用油高峰。尽管原油库存减少幅度有限，但近期美国炼厂开工率出现了持续改善，从80%回升至90.5%，是2008年5月以来的最高水平。而美国气象局近期发布预警称，今夏全美可能面临比以往更为活跃的飓风活动，遭强飓风袭击概率高于往年。下半年原油市场一直处于季节性旺季，这会强化市场对供需面改善的预期。

IEA的月度报告称，2010年6月OPEC的原油产量为2890万桶/日，环比下降了65万桶/日，主要是受到尼日利亚和安拉哥石油生产中断的影响。欧佩克今年的原油产量一直保持在2900万桶/日附近，且近几个月有减少迹象。尽管各国对限产配额的执行率目前已降至50%左右，但一些国家在石油投资上的不足使得欧佩克供给变化并不明显。受主要产出国季节性检修的影响，IEA预计今年第三季度非欧佩克的石油产量将继续下降。综合来看，今年全球原油供应增加不明显，全球原油供需缺口有望继续缩小。从欧佩克对全球原油月度供需统计数据可以看出，2009年以来，全球原油供需缺口有缩小之势，某些月份还一度出现需求超过供给的情况。

全球原油供需缺口

而原油供需变化将着眼于库存的变动。受季节性消费的拉动，美国商业汽油已经出现了去库存化迹象，截至7月初，汽油库存已较年初高点减少了5%。美国交割地库欣的原油库存在5月中旬达到历史高点，但目前已减少至3612万桶。基于对供需面转好的判断，我们预计原油价格底部不会低于70美元/桶。

二、经济复苏方向未变，油价将重归上行之路

1.欧洲债务危机促使油价回归供需面

上半年以欧洲债务危机为代表的负面因素深化，给经济复苏蒙上了一层厚重的阴影。受欧洲债务危机的冲击，全球商品和股市出现了较大幅度下挫，WTI原油一度跌至68美元/桶。在逐步消化利空的过程中，原油市场的去杠杆化也较为明显。从原油持仓来看，NYMEX原油总持仓由危机爆发前的148万手一度减少至126万手，NYMEX原油非商业投机基金头寸净多也由此前的10万手大幅减少至2万手左右。在危机没有得到系统性解决前，市场情绪可能还会有所波动，但近期利空因素已经得到释放，且在此过程中原油市场去杠杆化明显，后市原油价格将回归到自身供需基本面上来，因此，油价继续下跌的空间不大。

2.宽松政策或将延续，对商品市场构成利好

随着经济复苏态势的明朗和对未来通胀的担忧，经济刺激计划的逐步退出成为各国货币当局的工作重心之一。然而，基于对经济二次探底的忧虑，全球收紧流动性的动作可能放松和推迟。

欧洲方面，欧盟和IMF先后宣布了5000亿欧元和2500亿欧元的救助计划，以帮助面临债务问题的欧元区国家。同时，欧洲央行还宣布将干预债市，在必要时于二级市场直接购买政府及私人债券，以确保当地市场债务和流动性情况的稳定。这是一次大规模的量化宽松操作，且欧洲为降低财政赤字可能全面进入通货紧缩阶段，保持低利率政策无疑是必然之举。美国方面，欧洲的不确定性凸显维持借贷利率在超低水准的必要性，并且美国国债收益率方面的压力已大大缓解，备受关注的核心通胀年率创下1966以来最小增幅，价格压力尚未出现。在没有发债压力和物价压力的情况下，美联储更乐于维持目前的低利率。中国方面，欧洲债务危机的恶化在一定程度上破坏了管理层的部署，在全球低利率政策维持的背景下，中国如果率先加息，恐怕将进一步引导热钱流入国内，令经济软着陆更加困难。最终中国的宏观调控有缩水的可能，加息将被推后。

综合来看，全球低利率水平应会维持到今年年底，相应的，市场对央行退市的预期也推迟到2010年第四季度升温。而随着恐慌情绪的缓解，低利率环境下，商品和股市再次上行的可能性较大。

3.经济复苏态势未变，后市油价将振荡上行

全球经济在今年上半年继续保持良好的复苏势头，主要经济体的复苏进程好于市场预期。IMF在7月7日发布的报告中，将2010年全球经济增长预测由之前的4.2%大幅上调至4.6%，其中发达经济体将增长2.5%，亚洲经济增长预测上调至7.5%，经济复苏的态势并未因欧洲债务危机而改变。

原油市场经过去杠杆化过程，后市价格将回归到自身供需基本面上来。通过对原油供需面的分析，在需求继续增长和供给变化不明显的情况下，全球原油供需缺口有望继续缩小，且第三季度处于原油市场需求旺季，去库存化将延续，季节性消费预期有望强化供需面的改善程度。基于对供需面的判断，我们预计中长期原油价格的底部将不会低于70美元/桶。随着欧洲债务危机的逐步缓和，市场情绪有望得到抚平，在低利率的宽松货币环境下，原油市场金融属性有望继续增强，油价继续上行的概率增大。