2019年，在发达国家经济下行压力较大、负利率盛行时，我国股市出色的回报率、债市正常的利率曲线形态，都对国外投资者有很大的吸引力。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看，中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

一、世界经济处于下行周期中

从2018年二季度开始，全球笼罩在贸易保护主义、地缘政治冲突、英国脱欧问题、美元升值的阴霾当中，全球经济进入下行区间。世界银行、国际货币基金组织(IMF)也是从2018年二季度开始持续下调对全球GDP预测指标，世界银行从3%下降到2.5%、IMF从3.9%下降到3.2%。另外，2019年8月美银美林的基金经理调查显示，34%的人预计未来12个月将出现全球衰退，创2011年10月欧债危机以来的最高概率。全球性经济衰退的警报正在拉响。

1、美国经济“冰火两重天”

图 1:美国经济指标严重分化

资料来源：Wind，华创证券，前海开源基金

美国实体经济恶化，通胀受中美贸易摩擦缓和影响近两月有下行趋势，反映了美国经济周期性的回落趋势(图2)。美国ISM制造业PMI连续4个月低于50以下，在8月更回落至49.1，是2016年9月后首次跌破荣枯线(图3)。另外，11月新屋开工总数年化为103.5万户，已是连续三个月下滑，反映当前美国经济基本面在变差。价格方面，中美贸易摩擦缓和，核心CPI、核心PCE均出现多月连续下行，叠加遇袭的沙特油厂恢复迅速，导致市场认为未来美国通胀程度较弱。

图 2:美国通胀近期连续下行图 3:美国PMI跌破荣枯线

资料来源：Wind，前海开源基金

但从图1中可以看出，美国消费和就业表现韧性十足。虽然8月美国密歇根大学信心指数仅录得89.8，但随后信息指数快速回升，12月信心指数又回升至99.3。另外，10月零售销售月率为0.3%，预期为0.2%，强于预期，且强于前值-0.3%，销售表现超出预期。从就业来看，12月第四周的申请失业金人数表现好于预期。同时，11月U3、U5失业率也是远远好于十年均值。

2、欧洲经济受英国脱欧拖累

欧元区经济持续下行，硬脱欧对欧洲经济影响较大。作为欧洲“发动机”的德国，已经陷入了通缩的漩涡中。二季度德国GDP增速为-0.2%，而三季度仅为0.1%，经济动能迅速减弱；11月德国CPI环比下降至-0.8%，前值为0.1%；10月同比工业生产指数是-6.3%，已经12个月该指数连续为负，这是2009年后首次出现多月连续为负的情况(图4，图5)。随着欧元区各国经济下行趋势恶化，欧央行在9月宣布降息，将存款便利利率从-0.4%下调至-0.5%。与此同时，还宣布重起QE，并将开始实施利率分级制度，将从11月1日起每月购买200亿欧元债券，对到期债券的投资会持续2-3年。并且，下调了欧元区今明两年经济增速预期以及未来三年通胀预期。现阶段，无协议脱欧的概率虽然较低，但无协议脱欧风险依然存在。如果无协议脱欧真的发生，根据经济合作与发展组织(OECD)测算，将在2020年拖累英国GDP约2%，拖累欧盟GDP约0.4%，而到2022年拖累英国GDP升至3%，，拖累欧盟GDP至0.6%。

图 4:德国GDP和工业生产指数快速下行图 5:德国通缩风险上升

资料来源：Wind，前海开源基金

3、日本经济动能乏善可陈

日本经济周期性走弱，通缩压力依然存在，“异次元量化宽松”政策还有很长的路要走。9月19日，虽然日本央行货币政策会议并没有加码货币宽松政策，但由于日本经济趋弱，想放弃宽松政策也是很难的。在海外需求回落的大背景下，日本出口增速连续12个月持续负增长；国内需求方面，日本进口也是多月连续为负，11月更是下降到-15.68%，是2016年后的低点(图6)；从价格角度来看，长期通胀低迷依然存在，核心CPI从去年10月的1%一路下降至今年11月的0.5%，距离实现2%的通胀目标还有很长的距离(图7)；日本的制造业PMI也是连续八个月处于荣枯线以下，表明工业动能较差。

图 6:日本进出口多月为负增长图 7:日本通胀一路下行

资料来源：Wind，前海开源基金

二、发达国家利率倒挂普遍，负利率盛行

图 8:2019年欧元区国债收益率图 9:2019年德国国债收益率

图 10:2019年日本国债收益率图 11:2019年法国国债收益率

图 12:2019年瑞士国债收益率图 13:2019年加拿大国债收益率

图 14:2019年美国国债收益率图 15:各国期限利率曲线

资料来源：Bloomberg，Wind，前海开源基金

近期发达国家呈现利率快速下行、期限利差缩小、利率倒挂等现象，引起全球投资者的广泛关注。从图8到图15可以看出，除了长期国债利率为负的日本，在今年下半年，欧元区、德国、法国等地区和国家都出现了各期限利率都为负的情况；美国、加拿大出现了期限利率倒挂(短暂出现在8月底)，即10年期国债利率低于2年期国债利率，衰退预期加重，市场避险情绪进一步上升；今年下半年，发达地区和国家都出现了利率快速下行的态势，尤其是10年、30年这种长期债券利率下行速度快于短期，造成了期限利差缩小；根据BIS最新发布的季度审查报告，当前负利率资产超过17万亿美元，从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元，负利率资产增速在加快。造成负利率盛行、利率倒挂等现象的原因又是什么呢？我们认为有以下几点：

第一，全球经济下行压力较大，部分发达国家经济增速预期显著放慢。进入2019年，全球经济增长延续放缓态势，从5月到10月摩根大通全球制造业PMI指数连续六个月低于荣枯线，而且OECD综合领先指标已经连续21个月放缓(图16)，降至2009年金融危机之后的低点。部分发达国家的经济增速预期也显著放慢，比如9月OECD下调了美国、欧元区、德国、英国等地区和国家的经济增长预期。预期的放缓，叠加贸易摩擦、英国硬脱欧等风险，导致全球投资者将更多的资金配入长期债券这种避险资产当中，造成了长期债券利率的快速下行。

第二，人口老龄化趋势越发严重，对债券偏好也在上升。由于生育率的下降，加上寿命的延长，许多发达国家都已经很早的进入到了老龄化社会，并且老龄化程度越来越深。比如，1970年，日本65岁人口占比为7.06%，正试进入老龄化社会；美国早在20世纪40年代就已进入老龄化社会；1865年到1940年，法国、瑞典、挪威、英国、

德国等欧洲各国也相继进入老龄化社会。在全球老龄化加剧的大背景下，由于债券型资产波动率较低，很好地匹配了老年投资者更喜欢波动小的投资产品的偏好，造成了债券收益率的持续下行(图17)。

第三，各地区和国家央行长期采取QE量化宽松政策，造成全球流动性宽裕。全球金融危机过后，各国为了走出衰退，实行了长达数年的QE量化宽松政策，造成了全球流动性宽裕，债务水平不断攀升。根据国际金融协会(IIF)的统计，截至2019年6月，全球非金融部门债务水平已经达到189.8万亿美元，占全球GDP的比重达239.5%。根据历史经验来看，每次降息后国债利率都会呈下降趋势，比如美联储先后4轮由紧到松货币政策的切换和欧央行先后3次的切换，都导致了10年美债收益率和德债收益率的普遍下行(表1)。

第四，全球降息浪潮，进一步导致利率下降。2019年，先后35个国家和地区的央行宣布了不同程度的降息(图18)，全年总计71次，新一轮的降息浪潮涌来。降息会导致负利率的进一步下行，从而麻痹了市场对各国债务上升的敏感性，尤其是“重灾区”的欧洲，整个地区(除英国外)的主权债券已经全面陷入负利率。从降息周期来看，降息刚刚启动，可能会导致更多国家出现负利率，未来全球利率依然趋于下行。

图 16:全球经济下行压力较大图 17:日本老龄化加剧利率下行

资料来源：Wind，前海开源基金

表 1:美联储和欧央行加息结束后，债市收益率普遍下行

资料来源：Bloomberg，Wind，前海开源基金

图 18:2019年至今已有35个国家或地区降息

资料来源：前海开源基金整理

三、中国投资回报率冠绝全球

表 2:2019年大类资产回报率

资料来源：Wind，前海开源基金

2019年，中国股市成为全球回报率最高的市场。截止12月底，沪深300收益高达36.07%，远远高于别国股市的收益率(表2)。中国股市表现得如此出色的原因：

一是从技术层面上分析，降准释放资金，单日两市成交量再次突破万亿。今年1月份和9月份，央行两次宣布降准，累计释放分别约1.5万亿元和9000亿元，推升了M2和社会融资规模等金融数据。截至11月份，M2余额达到196.14万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模增量高达21.23万亿元，比去年同期多增3.43万亿元。大量资金进入股市，2019年2月到4月单日两市成交量多次突破万亿，这是2015年后再次破万亿，可以体现出股市的火爆程度。

二是我国金融市场持续开放，外资大量进入中国资本市场。随着我国金融市场开放程度越来越高、MSCI等国外指数将A股纳入其指数体系，截至2019年9月，境外机构与个人持有境内股票市值为1.77万亿元，同比增速高达38.33%。在债券市场，截至9月末，境外机构持仓中国债券规模已经达到2.18万亿元，连续10个月增持中国债券。在负利率不断蔓延的大背景下，人民币资产正在越来越多地受到全球资本的追捧。

三是房地产市场降温，资金转战股市。从去年7月底的中央政治局会议再次提出“房住不炒”之后，出台了500多项针对房地产的调控政策，号称史上最严的一轮房地产调控，房地产市场迅速降温。尤其是今年7月对房企融资方面的收紧，导致资金很难进入房地产市场。资金是逐利的，需要一个“出口”，而这个“出口”需要满足高回报、政府支持、盘子够大等特性，股市就是符合这些特性的“出口”。

四是从预期角度来看，我国资本市场情绪对中美贸易摩擦免疫度越来越高(图19)。2019年一季度，在中美贸易摩擦有所缓和时，A股也在预期变好的情况下走势较好。即使在5月中美贸易摩擦再度升级后，A股依旧比较坚挺。在2018年，市场对中美贸易摩擦的艰巨性、长期性，都没有充分的认识，导致资本市场反响剧烈。。而2019年，经过中美十二轮贸易谈判，市场对于“谈谈打打”的节奏已经相对适应，资本市场对于加征关税也有了一定的免疫。

图 19:2018年以来历次加征关税后上证综指的表现

数据来源：Wind，前海开源基金

四、未来投资机会在哪里？

答案肯定是中国。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看，中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

中国企业已得到全球资本认可，外资流入速度预计会越来越快。资本逐利，外资从来都是配置全球最好的资产。从企业ROE来看，外资持股最多的前10个A股上市企业，不仅仅是中国最好的企业，即便在美国都是出类拔萃的企业(表3)。现在外资主要是通过陆股通这个渠道进入我国股市，截至2019年12月31日，已经流入9670亿元，同比增长33.57%，比2014年底增长了93倍。随着未来科创板纳入沪深港通、蚂蚁金服上市等，全球投资者将持续买入A股。

未来持续改革叠加金融周期脱离底部，将助推我国股市进入“黄金十年”。从中国金融周期来看，中国已经脱离了第四个周期的底部阶段，朝第五个周期的上升阶段前行(图20)。“房地产调控+限制货币超发”的政策组合，不单单是有利于降低系统性风险，也有利于A股市盈率的回升、提升股市估值。2007年到2018年，A股持续下跌，平均每年下跌4%，然而同期A股的年均盈利增速高达11%。过去估值下跌的主要原因就是由于市盈率的大幅下跌，从2007年的50多倍，下降到2018年末的11倍，平均每年下跌15%。2008年以后出现了货币超发的现象，M2增速开始持续超过GDP名义增速，过去10年M2平均增速高达15%，而同期GDP名义增速仅仅12%。大量的超发资金都流入了房市，造成了A股市盈率的快速下跌，也造成了我国房产总市值将近是股票总市值的10倍，而其他国家则相对平衡(图21)。现在控制地产泡沫、将M2增速与GDP名义增速基本持平等政策，有利于提高股市市盈率，就像今年上证指数市盈率从11倍回升至13倍，A股涨幅超过了20%。所以，未来哪怕中国经济增速减缓，但只要经济规模保持正增长，外加中国金融周期向上驱动，股市就可以提供正回报，从而开启属于股市的“黄金十年”。

与发达国家相比，我国利率回报率高、利率曲线形态正常，对外资很具吸引力。发达国家国债收益率呈现出负利率、期限曲线扁平化、利率下降迅速等特征，海外投资者对于负利率债券只能通过资本利得来获得回报。实际上，有很多新兴市场国家的国债利率收益率是很高的，但是中国凭借政局稳定、汇率波动较小、货币政策定力较强等因素，成为外资投资债券的首选市场。据德银预测，未来五年内中国债券市场资金流入规模将达5.5万亿元。我国10年期国债利率依然保持在3.1%左右，在未来很长的一段时间内，并不会发生负利率、利率倒挂的情况出现，在国外经济下行压力加大、“黑天鹅”事件频发的时期，预计外资流入我国债市的速度和体量将进一步增大。

我国全球经济“领头羊”地位更加确认，未来推动世界经济还要看中国。根据IMF数据，中国对世界经济增长的贡献率从1980年的5.22%上升到2018年的21.74%。并且从2008年后，我国就超越美国，成为拉动世界经济增长的“领头羊”，在未来可见的时期内，虽然我国经济也处于下行阶段，但其他国家下行速度更快，同时其他新兴市场国家由于波动较大、体量较小，还不足以担负起这个重任，中国依旧是推动世界经济的最大引擎。我国经济正在向消费主导、高科技产业方面发展，今年火爆的消费板块和科创板就是缩影。未来还会消费升级、加大科研投入，消费、人工智能、5G等都将有比较大机会。

表 3:外资配置中国最好企业

资料来源：Wind，前海开源基金

图 20:中国金融周期已脱离底部

资料来源：前海开源基金计算

图 21:未来我国股票和房产总市值会更趋同

资料来源：Wind，前海开源基金