在多重利好的共同作用下，伦铜在经过一个月盘整后完成突破，并且连续创反弹新高，沪铜虽未创出新高，但已经突破63000，接近前期高点。笔者认为，最近一个月铜价的走势是流动性紧缩预期和需求改善博弈的结果，铜价上涨的原因很大一部分可以归结于季节性需求的因素。在季节性需求的支持下，铜价仍然有继续上涨的空间，但是审视铜价上涨背后被市场暂时忽视的因素，铜价的继续上涨将步履蹒跚。

库存减少是否实体需求增加？

笔者预期铜的需求出现改善，主要归因于伦铜库存下降以及中国强劲的铜进口表象。2月下旬伦铜库存最高达到555，025吨，随后开始见顶回落；同时2月份适逢中国春节假期，但进口不降反升，达到32.2万吨，两者是有必然的联系，即伦铜库存的下降是由于中国需求的增长所致，但经过仔细分析，伦铜库存前期的下降可能并非完全是实体需求释放所导致的。

智利地震虽然并未对铜矿产生严重的破坏，但是对智利的电力、港口运输等产生了严重的影响，而伦铜库存正是从智利地震之后开始趋势性下降。其中的逻辑可以假设为智利地震使铜的运输受到影响，从而消耗交易所库存。而事实是，在智利地震发生后，伦铜注销仓单急剧上升，注销仓单/库存比在3月3日达到了最高点6.53%，但随后注销仓单未进一步上升，目前回落到了智利地震发生前的水平。因此，正是因为短期供应中断使得伦铜库存的下降。

另外一方面，重新研究一下中国铜进口的数据。由于中国为铜的净进口国，一般意义上中国铜进口的增加意味着中国需求的增加，但是投机资金的作用不容忽视。铜跨市套利窗口从2009年12月底开始打开，并且今年整个2月份都存在跨市套利机会。对比伦铜库存和沪铜库存可以发现，伦铜库存的减少可能并非需求增加所致，有可能是中国套利窗口打开后投机资金使铜的库存转移到了上海。从今年2月份开始，伦铜库存减少了24，700吨，但同时沪铜库存增加了近7万吨。由于年后跨市套利窗口关闭，缺少了投机资金的作用，中国能否维持强劲的进口存在变数。

流动性紧缩不再是“狼来了”

中国今年以来连续收紧流动性，目前已经两次上调存款准备金率，并且继续在公开市场回笼资金。但是最关键的一只靴子——加息始终未能落地，当前整体上仍处于紧缩“预期”的阶段。笔者认为，在经过几个月的加息“预期”之后，未来几个月加息将不再是“狼来了”。央行加息不但将对市场资金产生影响，而且可能使隐性库存释放。中国2009年进口了大量的铜，其中有很大一部分被囤积。虽然有实体需求及保值上的需要，但加息之后资金压力加大，在目前的高位下，部分隐性库存流入市场不可避免。

从国际上来看，美国的超低利率政策是全球宽裕流动性的主要因素。我们以3个月美元LIBOR作为衡量国际金融市场流动性的指标，金融危机后由于激进货币政策的实行，3个月美元LIBOR降到历史最低，并取代日元成为了第一大融资货币。极低的利率使得流动性泛滥，推动了全球资产价格的上升。但可以看到，从今年3月份开始 ，3个月美元LIBOR开始拐头向上，向上穿越了日元3个月LIBOR，预示着国际资本市场流动性开始收紧。

美元反转对铜价的影响终将显现

过去两个月美元对铜价的影响呈现两重性，金融属性对铜价的正面影响更大而对铜价的负面影响较小，并出现过美元与铜价同时上涨的情形。

美元的近期走势取决于两个因素——欧洲债务危机以及美国自身的经济状况。从欧洲方面来看，欧盟成员国通过了与IMF共同向希腊提供资金援助的方案，希腊债务危机暂时告一段落，欧元结束了暴跌，但对希腊债务危机仍然不能太乐观，美元中期具备继续走强的外部基础。从美国自身的状况来看，美国的就业市场逐步好转，显示企业在对经济复苏乐观的情绪下裁员意愿减弱。虽然美国目前的通胀水平较低，但在就业市场的持续好转的背景下，美元具备持续反弹的内部基础，下一阶段美元将从“被升值”向“主动型”升值过渡。虽然前期出现了铜价与美元短时间的背离，但如果美元持续反转，金融属性对铜价的利空作用终将显现。

前期沪铜多头抓住多方面有利因素，从而一举突破了强阻力位。但从中期（3-6个月）来看，笔者认为，在季节性因素和流动性紧缩预期的博弈下，沪铜将经历高位振荡回落的过程，但由于铜本身良好的基本面，铜价回落的幅度不会很深。铜价回调的拐点可能出现在二季度末期，央行加息和美元的持续反转将成为铜价回调的直接因素，若央行提前释放出加息的信号，投资者应随时警惕铜价的冲高回落。