2010年3月26日，随着中国证监会《关于同意中国金融期货交易所上市沪深300股票指数期货合约的批复》(文中简称批复)，投资者多年期盼的股指期货终于有了出生日期——2010年4月16日。股指期货的上市是开启我国内地股指期货等金融衍生品的里程碑式事件，标志着我国资本市场逐步走向成熟和完善，是我国走向金融强国的必然选择之一。

本文从股指期货开户情况、基金等机构投资者的准备情况、市场参与者结构、套利机会等方面分析了股指期货上市初期的一些市场情况，再借鉴美国、韩国、中国香港、中国台湾等股指期货成熟市场的经验，并相应提出了一些投资建议，希望对广大投资者有所帮助。

通过分析可以看出，沪深300股指期货有望在平稳中拉开序幕，但是平稳并不代表机会的减少。一方面，根据目前股指期货开户情况看，即便是股指期货上市前夕的这半个月中开户步伐加快，但要超过一万户估计有些困难，因此仅从开户数上看，股指期货上市初期的交易量比较有限；另一方面，目前基金等主要机构投资者的准备工作还没有完全到位，而且很多还是抱着观望的态度，所以股指期货上市初期他们参与的可能性不大；最后，目前沪深300现货指数运行在上有压力、下有支撑的区间振荡中，缺乏持续性单边力量，交易量也较之前有所降低，交易热情下降，所以现货市场的情况也决定了股指期货市场的交易氛围。不过从周边市场经验看，特别是中国台湾地区的情况看，沪深300股指期货上市初期会存在较多的套利机会。私募基金极有可能成为初期股指期货市场的交易主力，他们的交易也会活跃市场氛围，所以市场的机会也是存在的，但是风险同样也是不可忽视的。

股指期货开户情况

伴随着中国证监会的《批复》，中金所随即发布《关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知》。其中对沪深300股指期货合约交易保证金做了调整，5月、6月合约暂定为合约价值的15%，9月、12月合约暂定为合约价值的18%。充分体现了监管层关于股指期货“高标准、稳起步”的原则要求。

目前，股指期货开户数量已经有3000户左右，其中机构客户占了2％左右，与商品期货的情况较为相似。根据我们对开户情况的了解，各期货公司对投资者适当性制度落实的比较严格，开户均衡有序，客户质量较高。其中90%都是来自商品期货客户，客户从事期货经验丰富，而且资金量比较大，承受风险的能力较高，有利于保证股指期货平稳上市。

应该说目前的股指期货开户情况，基本上符合了管理层开展股指期货的几个思路：第一，保平稳，有稳定的开头，才有以后的健康发展；第二，股指期货是以促进股票市场发展为基本定位，以机构投资者为主要投资对象，坚定走高端专业道路，着重发挥市场作用；第三，要建立公平、规范、透明的市场，加强市场监管；第四，保护投资者的合法权益，引导投资者理性参与。

基金等机构投资者参与的可能性

2010年3月15日，中国证监会发布《证券投资基金投资股指期货指引（征求意见稿）》(以下简称指引)，为基金参与股指期货提供了基本原则和框架性要求。

根据对《指引》的分析，并且和一些基金经理充分沟通后，我们认为根据目前的情况，近期基金参与股指期货的步伐不会太大，而且还需要监管层出台一系列基金参与股指期货的可操作性办法。

比如说，根据《指引》第十三条 “基金管理公司、基金托管银行应根据中国金融期货交易所的相关规定，确定基金参与股指期货投资的交易结算模式，明确交易执行、资金划拨、资金清算、会计核算、保证金存管等业务中的权利和义务，建立资金安全保障机制。基金托管银行应加强对基金投资股指期货的监督、核查和风险控制，切实保护基金份额持有人的合法权益。”基金管理公司和基金托管银行如何确定基金参与股指期货投资的交易结算模式，每家基金管理和基金托管银行确定一个模式还是所有基金管理公司和基金托管银行确定一个统一的模式，保证金如何划拨，保证金追加模式，等等一系列问题需要落实。

自从《指引》出台后，我们对一些基金公司就股指期货准备情况进行了调查，调查内容包括：风险管理水平、技术系统和专业人员准备情况；针对股指期货投资是否制订严格的授权管理制度和投资决策流程；基金管理公司、基金托管银行是否已经根据中国金融期货交易所的相关规定，确定基金参与股指期货投资的交易结算模式，明确交易执行、资金划拨、资金清算、会计核算、保证金存管等业务中的权利和义务，建立资金安全保障机制等等。调查的结果是大部分基金公司正在准备之中。因此，我们判断在股指期货上市初期，基金参与股指期货并不会太踊跃。

以上是公墓基金参与股指期货的准备情况。当然随着股指期货的推出，不能忽视私募基金的力量。

目前根据中国银监会的监管规定，阳光私募基金经理普遍表示，信托制私募还不能开设股指期货账户，现阶段将以观望为主。据我们了解，信托公司也正在研究私募基金如何参与股指期货的政策。

对于一般法人的私募基金不存在任何障碍，根据目前的政策随时可以参与股指期货投资。我国近几年期货市场以及股票市场快速发展，同时也练就了一批经验丰富、实力较强的私募投资者，他们交易方式以及投资思维灵活，嗅觉灵敏，在市场上已经成为了不可小视的交易力量，对市场的影响也在增大。因此，股指期货上市后，他们极有可能成为最先介入的机构投资者。

通过上述分析可以看出，4月16日股指期货上市后，公募基金参与股指期货交易的可能性很小，而在私募基金可能成为股指期货市场交易的主力。

中国台湾期货市场的发展经验和教训

中国大陆和中国台湾地区，有着相同的历史文化传承，民众思维方式相近，投资风格类似。因此我们借鉴中国台湾期货市场的发展经验和教训，对中国大陆发展以机构投资者为主的股指期货市场参与者结构具有非常重大的意义。

台湾地区期货市场建立于1998年。台湾期货交易所于1998年7月推出了第一只指数期货产品——台指期货，标志着台湾期货市场正式建立与运行。随后，台期所于2001年12月推出了第一只指数期权产品——台指期权，2003年1月推出了股票个股期权，2004年1月又上市了利率期货。目前，台湾期货市场的发展已经具有相当规模，挂牌上市了8只股指期货产品、7只股指期权产品、2只利率期货产品和多只股票个股期权产品。世界交易所联合会(WFE)的统计数据显示，截至2009年上半年，台湾股指期货成交约2066万张合约，排名位居全球9，股指期权成交约4084万张合约，排名位居全球第5。

台湾期货市场投资者结构发展呈现出以下特点:

1.1998-2005年，以个人投资者为主

台湾期货交易所建立初期，个人投资者交易量占比重曾高达95.1%。随后逐年下降。2005年之后，个人交易比重开始低于机构投资者。近几年，个人投资者交易占比稳定在38%左右。

2.2005年以来，机构投资者已成为市场主要交易者

台湾期货交易所建立初期，机构投资者交易所占比例仅为4.9%，从2001年开始，机构投资者交易所占比重才明显升高。2005年以来，机构投资者交易所占比重一直维持在56%左右。

3.与股票现货市场相比，不同投资者交易所占比重存在一定差异

台湾期货市场投资者交易所占比重与股票现货市场存在一定差异。其中，个人投资者期货市场交易所占比重低于股票现货市场的61.5%；机构投资者期货市场交易所占比重高于股票现货市场的14.0%。这些差异与股指期货和股票的产品特点是相吻合的，股指期货等衍生产品更适合机构投资者。

台湾期货市场建立于1998年，但直至2005年之后，市场投资者结构才以机构投资者为主，究其原因，主要有下列因素：

1.未能及时制定机构投资者参与股指期货交易规定

台湾市场1998年就推出了股指期货，但主管机构却采取异常谨慎的态度，迟迟未能制定证券公司、投信基金、保险公司和银行等机构投资者参与股指期货交易的相关规定。

2.相关规定限制了机构投资者进入期货市场

首先，机构投资者在操作头寸的方向与持有头寸的总额方面受到多重限制。投信基金虽然可以参与以规避风险和增加收益为目的的多与空的操作，但参与率较低；而银行如果以交易者身份交易，对于股价类期货只能从事避险交易。申请期货自营商，成本则相当高。保险公司虽然可以操作以增加收益为目的的期货交易，但额度非常有限。

其次，头寸的定义与计算方面也有许多争议。期货与期权的空头或多头头寸是合并计算的。按照规定，期货名义本金是期货价格乘上合约大小；期权则是以履约价格计算名义本金。这种方式虽然简单，但是估计期权头寸风险程度却容易发生偏差，造成履约价值越高的看涨期权合约价值越大的不合理现象。

3.期货交易成本偏高

台湾期货市场自1998年7月开始交易以来，曾经两次调低期货交易税。而其他主要金融衍生产品市场都不课征期货交易税，如韩国、中国香港、新加坡等。由于课征交易税，造成交易成本过高，部分资金被迫进入台湾之外的市场交易股指期货。

总的来看，近些年台湾期货市场保持持续增长，但在全球市场中表现并不特别突出，主要由于台湾期货交易法规对机构交易限制过多以及交易成本偏高等因素，一定程度上抑制了台湾期货市场的发展。

中国台湾股指期货市场的发展历史对中国大陆股指期货市场建设的启示有以下几个方面：

1.尽早放开各类机构投资者参与股指期货交易

机构投资者对于完善股指期货市场结构、增加市场流动性、提高市场的广度和深度以及促进市场的稳定发展都起着重要的作用。台湾的经验告诉我们，股指期货是一个机构投资者占比较大的市场，只有机构投资者结构完善，股指期货市场才能更好发挥市场功能。由于台湾在股指期货交易刚开始的时候对机构投资者限制过多，造成个人投资者交易占比较大的情况持续了7年之久，内地股指期货市场应该吸取这个教训。

2.宜采用相对适当的标准，促使机构投资者科学合理地利用股指期货，建立一个以机构投资者为主的股指期货市场

股指期货是由于规避风险、管理风险而产生的，但股指期货不仅仅用于避险，还可用于套利和纯投机交易。套利、套保、投机缺一不可，互相依存，所以三种力量要均衡发展，不可过度强调某一功能，否则不利于市场健康发展。只有允许市场有各种不同目的的交易者存在，市场才会活跃，信息才可以通过市场反映出来，期货市场基本功能——风险管理功能才能得到充分发挥。

上市初期的套利机会

我们以美国、中国香港、韩国和中国台湾四个具有代表性的股指期货市场为例，研究了各个市场股指期货的套利机会与套利收益空间，为我国沪深300指数期货推出之后进行套利交易提供参考。

通过研究四个市场的股指期货定价偏差以及期现套利机会，我们发现了以下规律：

1.从期现套利机会看：股指期货上市初期套利机会多于市场成熟时期，随着市场发展，期限套利机会迅速减少；负套利机会多于正套利机会；次近月合约套利机会多于近月合约。

2.从期现套利收益空间看：股指期货上市初期期现套利机会较多，甚至可以说具有暴利收益，但是随着市场的发展与成熟，期现套利的收益空间快速下降；次近月合约期现套利的收益空间较近月合约期现套利的收益空间大。

3.从市场来看：中国台湾市场期现套利机会和期现套利的收益空间均大于中国香港市场。美国市场发展最为成熟，产生较大定价偏差的概率很小（1991年以后定价偏差一直低100BP），因此期现套利机会很少。

我们研究上述四个市场的跨期套利机会，对沪深300股指期货上市初期得出以下结论：

1.从跨期套利机会看：股指期货上市初期跨期套利机会较多，但是，与期现套利机会随着市场发展而迅速下降不同，跨期套利机会随着市场发展下降速度相对较慢，即使在市场相对成熟时期仍存在较多的跨期套利机会；正套利机会和负套利机会基本相同。

2.从跨期套利收益空间看：与期现套利相较，跨期套利收益空间略小，且不同时期分布相对均匀；正套利收益空间和负套利收益空间相当。

3.从市场来看：中国香港股指期货市场发展较为成熟，因此，在大多数时候（除1998年亚洲金融危机时期外），中国台湾市场跨期套利机会多于香港市场，其跨期套利收益空间也大于香港市场。考虑到内地投资者与中国台湾地区投资者习惯较为相近，所以沪深300股指期货上市初期的套利机会应该比较多，投资者应该注意把握这个机会。