通过对金融大环境和商品自身属性的研判，我们倾向于认为：总体经济环境稳定，商品市场整体振荡；PTA相对高位，短期存在向下空间。

在经济刺激政策逐步退出的预期笼罩下，国内商品市场2010年年初呈现出振荡向下的态势。对于能源化工品种未来的走势，鉴于商品市场金融属性和商品属性的轮转，我们着重从两个层次进行分析：第一个层次，宏观经济聚焦到金融市场、商品市场，透析金融属性影响下的商品总体走势；第二个层次，把握品种自身商品属性。经过综合分析，我们判定，总体经济环境稳定，商品市场总体振荡；PTA相对高位，短期存在向下空间。

“收缩性”货币政策延续，上半年或维持低利率

2010年1月7日起，央行出台一系列“收缩性”货币政策，如上调3月期和1年期央票发行利率、上调商业银行存款准备金率以及增大央行票据发行量。我们判定，“收缩性”货币政策仍将继续实行，如存款准备金继续上调以及央行票据发行量继续增大。需要注意的是，这种“收缩性”货币政策的目的并不是“防通胀”，其更确切地应该是“稳经济”。应该说，当前通胀压力仍属低位，CPI2.7%的同比水平基数较小，而且受到天气因素的影响，CPI环比1.2%的水平仍处低位。此外，产能过剩的行业结构（整体产业开工率较低）将成为价格进一步上升的压力。

在这种情况下，国家对于通胀的容忍度是比较大的。“收缩性”货币政策的实质是解决新增贷款过快增长的问题。2009年高速增长的信贷使得资产价格大幅上升，已经对实体经济发展形成制约和阻碍，资产价格的上升带动了以基础原料为主的商品价格上升。在实体产业消费缓慢复苏的背景下，原料价格的上升必将导致实体企业利润率萎缩。资产价格的快速上涨将使得以逐利为目的的企业偏好追求“投资收益”而放弃“销售收益”，从而形成一种相互抵触的恶性循环。因此，上调存款准备金率等公开市场操作手段仍将在2010年上半年继续实行。央行通过不定期票据发行的配合手段，有效地对信贷规模进行了控制，但以低利率为核心的宽松货币政策在实体经济真正恢复之前不会轻易改变。

商品市场整体振荡，关注前提条件

2009年上半年，商品属性层面的供应不足促使价格快速拉升；2009年下半年，金融属性层面的资金流动性变化造成价格大幅振荡。2010年年初的“收缩性”货币政策以及“加息”预期导致资金流动性充裕减弱。此外，在销售旺季来临之前，商品库存相对较高。因此，2010年一季度，商品市场行情的疲弱不言而喻。随着2010年二季度商品销售旺季时间窗口的来临以及资金方面影响的减弱，商品市场将呈现出整体振荡上升态势。

值得注意的两点是：首先，房地产市场低迷对商品价格存在支撑作用。当前，房地产市场成交低迷已经成为现实。这种资产属性较重的“商品”吸附了大量的资金流动性，为全面的通货膨胀减缓了压力。在短周期中，房地产市场价格稳定、成交量萎缩将释放“炒作”资金，使其寻求其他金融市场的投资收益，其中商品市场中价格低洼的板块品种以及证券市场中消费类板块或将受到青睐。在长周期中，房地产市场价量同跌将导致充裕性资金的自然“蒸发”，对金融市场影响中性。若房地产市场成交放大、价格下跌，这将导致金融市场和实体经济再次振荡。当然，这种现象出现的可能性很小。此外，虽然我们判断宽松货币政策仍将持续、加息周期尚未到来，但若最终出现加息（经济好转程度能够抵御加息带来的负面影响，或者物价上升产生真正通胀压力，或其他原因），它也不会造成商品大幅下跌，这种“靴子落地”反而会打破笼罩在商品市场上的利空氛围。因此，商品整体走势将以振荡为主。

PX对PTA成本支撑作用减弱

2009年，石脑油、PX高价格成为推动PTA价格上升的主要动力。2001年至2006年，国际油品市场结构明显倾向于中质馏分油，欧洲油品市场结构的变化带动了美国油品市场结构演变。在全球化工用油炼化生成比重不高、库存量较小的背景下，商品价格大跌更加剧了化工用油总供给量萎缩，这将有助于化工用油价格趋势性上升。在这种大背景下，我们判断，2010年石脑油和乙烯价格仍将保持高位，但价格重心将随着原油炼化的正常需求（轻、重原油价差保持正值表明原油需求稳定）而略有降低。原油炼化需求的正常化以及较高利润刺激的开工率提升，都会带来供给量的增加。

每年二季度是国际主要炼化企业开工率开始逐步提高的时段。在这个时段中，国际主要PX生产企业的供应将逐步增加，相对于2009年，PX对PTA的成本支撑作用开始减弱。

PTA企业生产利润丰厚，市场抛空压力加大

3月份，国内PX价格重心处于回落的过程中，致使PX合同货价格以及亚洲PX每日现货价格开始走低，这就造成了PTA生产成本的回落。从PTA生产企业利润情况来看，由于PX价格走低以及PTA价格保持相对振荡区间，PTA生产企业的利润良好，当前PTA生产企业相对利润空间已经达到1500元/吨（相对水平，PTA和PX价差）。

在PTA期货参与群体中，PTA生产企业参与程度较高。为了维持较高的企业利润和保持现货市场的主动地位，PTA生产企业常扮演推动期价上升的角色。从价格博弈的角度分析，下游聚酯工厂常扮演做空角色。在当前PX重心开始向下、利润水平高企和开工率较高的情况下，PTA生产企业抛空意愿明显增强，因此，当前的10万吨仓单中可能包含生产企业的保值空单。在这种情况下，生产企业的偏空偏好、贸易商的中性态度可能导致PTA短期内难以出现明显上升行情，中期振荡向下的概率较大。

仓单逐步增加显示隐性社会库存较大

2009年上半年，PTA社会库存较低，直接表现在交易所交割仓库中没有注册仓单或者货物。但由于整体PTA开工负荷在2009年下半年保持90%水平，使得社会库存增多。从纺织城成交量来看，下游成交并没有出现明显恢复，从而可以定性地分析，当前PTA的需求仍旧保持刚性略有恢复的水平，并没有出现明显抬升。从产业链企业调研的情况来看，当前生产企业库存较低。可以进一步判定，社会库存多为隐性，主要囤积在中间贸易企业和下游中小型聚酯工厂以及中小型纺纱厂那里。所以，在宏观整体货币政策的笼罩下，PTA出现盘整，交易所仓单明显增加，抛压现象明显。

从仓单和价格的历史表现来看，并不存在明显的一致性关系。从2007年、2008年和2009年3月份仓单的情况来看，2007年3月仓单增加、价格上升；2008年3月仓单下降、价格下降；2009年3月仓单基本为零、价格大幅上升。从历史上仓单数量来看，当前24000张的数量保持一般水平。从2007年历史表现来看，PTA期货、现货价格向下的可能性比较大。