在全球经济一体化和金融创新的趋势下，股指期货等衍生金融产品的推出将使我国基金行业进入一个全新的投资领域，能使基金行业在投资策略、风险管理和产品创新方面有着更大的发展空间。在基金投资组合管理中，股指期货主要可用于以下几个方面。

其一，战略性资产配置。所谓战略性资产配置，是指确定股票、债券或其他资产的长期配置比例，从而满足投资者的风险收益偏好，以及投资者面临的各种约束条件。投资者确定的战略性资产配置不因短期资本市场的条件变化而波动，但短期资本市场条件的变化肯定会改变投资者的战略性资产配置。例如，如果股票市场价格相对债券市场或其他资产的市场价格发生变化，那么投资组合中股票的比例就会上升。为了重新建立预定的战略性资产配置，投资者需要改变资产组合的头寸，这可以通过衍生产品进行，如股指期货合约等。

其二，战术性资产配置。战术性资产配置是指利用发现的资本市场机会来改变战略性资产配置，如预期股票价格上涨时增持股票(相应减少债券比例)，战术性资产配置是因为某种大类资产收益的预期变化而驱动的。它经常是指由于市场过度反应而导致的“反向”买卖模式——在价值高估时出售而在价值低估时购买。战术性资产配置也可以通过股指期货等衍生品进行。

其三，使用衍生品来满足约束条件。虽然基金经理的目标是使风险调整的收益最大化，但绝大多数投资组合的行为都要受到众多条件的约束。如果基金经理希望将全部资产都投资于股票，而法规限制其必须保持5%的货币性资产，为了满足约束条件的同时而达到投资目标，投资组合经理可以持有5%的货币性资产的同时持有期货头寸，以期货头寸替代5%的股票组合，从而达到投资目标。

其四，阿尔法(Alpha)转移策略。所谓阿尔法(Alpha)，是指基金的超额收益能力。投资者采用阿尔法(Alpha)转移的目的，是想把投资组合经理的业绩与市场表现区分开。这种策略对QDII基金而言非常重要，例如，某中国基金管理公司非常了解中国上市公司，即具备中国股票的(Alpha)能力，现在这家基金公司发行了一只QDII基金投资于其他国家市场(比如美国)，这家公司想把基金资产投资于美国市场的同时保留对其中国市场的阿尔法(Alpha)能力，这是一个两难选择。阿尔法(Alpha)转移策略可以获得这种两全其美的效果。具体做法如下：该QDII基金可将资产全部投资于中国股票，同时通过沪深300股指期货的空头头寸把中国市场的系统风险对冲掉，把该基金在中国的阿尔法能力保留下来。而基金获得美国市场的指数收益，则可以通过配置美国的标准普尔500期货合约来达到。这样，该QDII基金就可以在获得中国阿尔法(Alpha)的同时，也获得美国市场的指数收益。

股指期货在开放式基金中的应用

开放式基金在国外又称共同基金，它和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式。开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位或股份总规模不固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或股份，并可应投资者要求赎回发行在外的基金单位或股份的一种基金运作方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。

股指期货在开放式基金主要有三种：

（1）规避开放式基金的系统性风险。股指期货之所以能规避股市系统性风险是因为其有套期保值功能。其套期保值功能分为买入套期保值和卖出套期保值。一是期货指数与现货标的指数在价格运动趋势上具有一致性,而且在交割时，期货指数强制收敛于标的指数；二是在套期保值交易中,期货指数交易与现货股票组合交易的方向是相反的,两者盈亏可以相抵,即用期货交易的盈亏对冲掉股票组合的盈亏。

（2）控制开放式基金流动性风险，应对赎回压力。开放式基金具有自由赎回的特性，必须要求基金资产保持充分的流动性，有足够的现金应付大量赎回需要，能保证资产及时变现以弥补资金之不足。但保留太多的现金又会影响基金的收益性。这一矛盾可通过股指期货得到化解。股指期货推出后，能够使得基金经理更从容地应对赎回的压力。基金经理通过构建股票与股指期货合约的投资组合，可以将适当比例的现金投资于股指期货合约。而股指期货合约实行保证金交易，具有高杠杆的特点，高杠杆意味着：100万现金可以买卖相当于1000万的股指期货合约。这样就可以通过一个适当的比例，使得股票与期货的投资组合具有一定的合适的市场关联度（贝塔值）。当基金面临赎回的压力时，基金经理就可以通过卖出股指期货合约来抽出部分的现金头寸来应对赎回的压力，完后再变现股票，等到出售股票完成后，再将股指期货空头合约平仓。而且股指期货合约买卖高流动性、低交易成本保证了这样的交易可以在非常短的时间内完成。这样，既可以提高基金的表现，同时又能够使基金经理从容面对赎回的压力。

（3）优化投资组合，提高投资收益率。股指期货作为一种投资工具，本身也具有流动性强，交易成本低和提高资金的使用效率等优势。在国际市场上,投资基金往往在股票、债券与股指期货间进行有效投资组合,以分散风险,提高投资收益率。如一些投资基金在提取基金管理费时要考虑到基金总资产中非现金资产的比例,这时候基金经理可继续持有股票,而通过卖出股指期货规避风险,获取更高的投资收益。有时基金经理把股指期货作为投资组合的一部分,股指期货还被作为投资基金构造指数化投资组合的重要工具。例如一个指数基金可以根据股指期货的理论价格购买相应价值的和现货股指有一样收益的一个股指期货合约,及国库券多头头寸的投资组合。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分股指期货,能有效降低投资组合风险，同时提高投资组合的收益率。综上所述，股指期货不仅是一种非常有效的市场系统性风险避险工具，而且是开放式基金流动性风险管理有效的工具。所以探讨股指期货对主流机构投资者开放式基金风险控制的问题具有重要的现实意义。

LOF基金构建Alpha组合策略研究

LOF（Listed Open-Ended Fund），即上市开放式基金，其特点是：(1)投资者既可在场外按净值申购与赎回LOF 基金份额，也可以在场内按市场价格买卖该基金；(2)通过转托管手续基金份额可以在场内外相互转换，由于这种机制使得存在套利力量使LOF基金二级市场价格在其净值附近波动；(3)但由于目前LOF转托管需要有2天的延迟，以及LOF基金在持续营销（常伴随分红或拆分）达到一定资产规模后会暂停申购，使得套利通道不畅，导致二级市场价格相对于基金净值常会有较大偏离，且这种偏离常表现为市场价格大于基金净值。LOF基金既可按净值申购赎回，也可按二级市场价格买卖。

大部分LOF基金有正的平均Alpha，基本上在0.4～1‰之间，平均Beta集中在0.6～0.9 之间，Beta 的变异系数差别较大，显示各基金在维持仓位的稳定性方面表现各异。复权价格的参数数值相比较复权净值有较大变化，说明二级市场交易价格的变化与净值变化有较大差异。另外，大部分LOF基金复权价格的变异系数大于相应的复权净值的变异系数，显示由复权价格计算出来的Alpha和Beta更不稳定。

股指期货在封闭式基金中的应用

封闭式基金(close-end funds)是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。封闭式基金属于信托基金，是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的。封闭式基金与股指期货的对冲套利策略主要为对冲大盘下跌的风险。

封闭式基金折价在中国资本市场上是一个长期而普遍的现象，即使在今天的牛市中，封闭式基金的平均折价率仍在20%以上。目前，12只2010年以前到期的封闭式基金，最低的年化折价率也在10%左右。虽然封闭式基金有一个10%以上的年化收益率，可实际上，对于这个摆在眼前的套利机会，投资人是又爱又怕——尽管今天封闭式基金的价格低于净值，但它毕竟离到期日还有几个月到几年的时间，如果A股在这一两年内由牛市转入熊市，则基金净值将大幅下降，当降幅超过折价幅度时，投资人就将蒙受损失，而封闭式基金的弱流动性和滞后的信息公布使得投资人对于熊市中的逃生策略有着更多顾虑。

在我国，即将推出的股指期货也为投资人提供了一个套利封闭式基金的大好机会。投资人在买入年化折价率较高的封闭式基金的同时，卖出一定额度的股指期货，并不断展期，直到基金到期或提前实现收益率目标而平仓。这一对冲策略的好处在于，当市场由牛市转入熊市时，尽管投资人会遭受基金净值下降的损失，但股指期货的卖空收益却恰好弥补了封闭式基金净值下跌的损失，而且，由于基金在到期过程中市值将逐步向净值回归，即市值的下跌幅度小于净值和股指，从而使投资人在熊市中仍能够享受10%以上的折价收益率；而在牛市中，尽管卖空的股指期货抵消了投资人基金净值上涨的好处，但由于到期过程中基金市值向净值回归，因此，市值涨幅将超过净值和股指，从而也能够为投资人贡献一个稳定的折价收益。