股指期货本质上是进行风险管理的工具，而不是进行价值投资的工具，合理利用股指期货进行风险管理来获得投资组合的超额收益，是投资者股指期货投资策略的基本原则。

一、股指期货推出初期市场波动性分析

我们可以把股票市场上的交易者大致分为两类，一类是理性投资者，另一类是非理性的投资者（或噪声交易者）。非理性投资者可能是因为市场存在信息的不对称，误把噪声当信息进行投机的行为。当股指期货推出后，理性投资者更多的是在股票市场和股指期货市场上做套期保值和套利的操作；非理性投资者在股指期货推出后，可能希望在两个市场都能获得回报。在股指期货上市之后，可能吸引另外一批新的投资者，他们可能只会在期货市场上交易，而不会在股票市场交易，可能的原因在于进入成本或期货市场更诱人的杠杆效应。

在市场处于竞争性均衡条件下，股指期货市场推出后，若理性投资者比例更大一些，则他对于股票市场和股指期货市场上建立买和卖方向性头寸方面是相反的。由于期货市场和标的现货市场风险的同源性，整体市场风险减少，价格敏感度下降，所以股价波动性减少。在这种市场投资者结构下，引进股指期货有助于降低现货价格的波动性。但是若当市场中存在非理性投机者比例较大时，他们更多的是在两个市场建立起相同方向的头寸，或仅在一个市场建立单方向的头寸，这样会使股票市场和期货市场的风险出现正的相关性，产生风险叠加效应，价格敏感程度放大，股价波动性增加。

从比较S&P500、日经225指数、恒生指数和韩国KOSPI等指数在股指期货推出前后一段时间的年波动率来看，在股指期货推出之前市场的波动率没有明显的变化，但是在推出后的一段时间内（一般是6-12个月内），指数的波动幅度却有了不同幅度向上的趋势。S&P500指数在股指期货推出后一年内，市场的年波动率从14%左右上升到19%，日经225指数在1986年9月推出股指期货后的一年内，市场波动性明显加大，由推出时的11%左右的年化波动水平一路上升至17%左右，幅度超过50%，恒生指数和韩国KOSPI指数在股指期货推出后一年的波动率均值要明显大于推出前两年的市场平均水平。

从以上市场分析来看， 股指期货在推出前后的一段时间并未能够有效降低市场风险，相反却有可能增加市场波动水平，虽然幅度较为有限。

股指期货推出初期，由于缺乏成熟的市场投资者，信息的不对称会导致市场投机性更浓厚一些，而且外围市场在推出股指期货的初期，常禁止或有条件限制在现货市场抛空，这就又导致了市场不对称问题。对于有利于平滑市场波动的套利者，在股指期货价格被低估时，不能自由地卖空现货、买进股指期货进行反向期现套利，将导致股指期货价格被持续性地低估。另一方面，在股指期货市场做多者，因在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露，如果市场发生较大幅度的下跌，股指期货多头将抛出股指期货，现货市场抛出股票者也甚多，从而进一步使股价下跌。

我们以与大陆股票市场环境相近、市场参与者结构相似的中国台湾地区股票市场来分析，在引进股指期货起初，散户投资者占股票市场的90%以上，占期货市场的80%以上，这些进入期货市场的散户投资者大多数并未拥有太多的信息，面对高财务杠杆的期货市场，散户投资者会对于未预期的信息特别敏感，尤其是在坏消息出现时，散户投资者更容易在未经证实前，就进行止损的行为，导致负面消息出现时会有过度反应的情形。由于期货与现货市场存在波动性的反馈关系，因此，中国台湾股指期货市场的波动不对称性会外溢到台湾现货市场，使得台湾现货市场的投资者在面对坏消息产生时反应更为不理性，负面因素产生的波动性更明显。

目前，我国股市和期市上散户也占市场较大比例，因此，从借鉴台湾市场分析来看，沪深300股指期货推出初期，市场波动性会较大，而且也存在非对称性波动性影响，以自然人为主的期货市场投机将成为其主导功能，利空更易被放大。

不过从长期来看，市场在经历短期的风险释放之后，波动水平纷纷大幅回落至前期低点，甚至更低，股指期货长期会平抑市场波动。

二、股指期货推出初期市场流动性分析

考察股指期货推出初期市场流动性，可以从两方面来分析，一方面市场参与者结构，另一方面从市场资金充裕程度。

如果市场中噪声交易者比例越大，投资于股市和股指期货市场比例越多，噪声交易者的总投资头寸就会扩大。由于噪声交易者在股市和期市暴露的风险的存在正的相关性，会扩大风险程度，市场要求更多的风险溢价，从而产生市场有效成交价格的非连续性，降低市场的流动性。

另一方面，市场流动性体现在市场资金的充裕度上，在股指期货推出初期，股指期货由于具有杠杆交易（保证金制度）、交易灵活（买空卖空）、执行效率高（T+0 交易方式）等特点，使得投资者更愿意利用股指期货市场开展资产组合投资，同时为规避股市系统风险会抽调出部分资金在期货市场上进行套期保值等。由于股指期货为投资者提供了一个低交易成本的投资机会和对冲风险的策略，从而导致现货市场流动性下降，即存在期货对现货的“挤出效应”。

但长期来看，由于投机者和套期保值者的不断加入，场外增量资金大量流入，现货市场的规模和流动性可能会有较大的提高，股指期货和现货市场的交易量同时存在双向推动效应，现货市场流动性在长期中可能上升。

三、投资策略选择

由于股指期货在推出初期存在较大的波动性和较差的流动性等特点，结合短期和长期投资的思路，在市场初期价格可能会更多出现偏离合理定价区间，并随着市场发展会逐渐回归理性区间。因此，在推出初期更多地关注可套利机会的出现，并维持短期操作思路，而对于由于股指期货因素而产生市场溢价的股票可以采取择时仅建立现货头寸并长线投资。