近期，国内外铜价日内波幅均有所加大，高库存与国际铜市注销仓单数量的增加也令市场对库存变化和需求的关注增强。在全球经济整体向好，部分地区经济不确定性较大，全球主要经济体政策可能持续出现调整的情况下，铜价走势的确不易把握。

伦铜注销仓单比例显著提升暗示年度补库季节到来

就在国内交易者为了迎接农历虎年到来而逐渐撤离安稳过节之时，伦铜市场正在发生悄无声息的变化——从2月初至今，伦铜的注销仓单比例稳稳维持在了2%以上，而之前有过如此连续的记录还要追溯到去年的9、10月份。与此同时，进入3月以来，这个数据又激增至5%以上并持续多日，创出了8个多月以来的新高。简单的数字所反映出的也许是一个简单的现象，但笔者认为这也显示出了一个潜在的实质问题——全球铜市的补库时节已经到来。

铜的下游需求行业的行业特征决定了其传统的消费旺季，同时也决定了下游企业原材料准备中的补库规律。根据瑞银亚洲矿业的预测，由于往年欧美国家一年对铜的总消耗量大约600万吨左右，根据当前欧美企业里的实际库存预计今年它们对铜的补库量至少达到300万吨，而时间可能需要6个月。笔者认为，宏观方面及一些下游行业的表现可以证明这一观点。

美国制造业PMI分项指数显示补库需求强烈

从近日美国制造业PMI的分项数据来看，新订单分项从去年年初一路反弹至今，升幅非常可观，显示美国制造业需求的回暖。另一方面，库存分项自去年6月触底之后有所反弹，这是继2008年由于金融危机而引发的清库工作完成后的显著回升，符和经济复苏过程中对工业生产的大量需求。然而，笔者通过对新订单指数和库存指数进行相互抵消以期发现库存增长能否满足新订单增长的需求，结果发现从去年第二季度以来，新订单在剔除库存因素后一直维持高位至今，可见美国制造业的净实质需求在增长。因此，库存的再补充显然是必要的。

美国基础金属行业的新订单库存比回升

美国的PMI数据是反映整个制造业状况的综合指标，却不能说明某个细分行业的个别状况。笔者通过对美国基础金属、金属制品的新订单和库存数据分析，发现市场状况与整体PMI所反映的信息是一致的。从基础金属行业内部来看，新订单和库存已经由低位企稳并逐步回暖，尤其是新订单的回暖速度更胜一筹，决定了整个基础金属新订单库存比出现明显的底部反弹。与此同时，在金属制品行业内部也完全一致，从去年夏天以来，反映实际需求的新订单库存比走出了明显的“V”型反转态势。

国内下游行业周期性特征强化补库需求

在铜的消费行业分布里，空调和电冰箱两类家用电器占到极大比例。因此，该两大行业的生产对原材料铜的影响颇大。笔者发现，进入21世纪以来，两类家电总体维持了稳中有升的态势，且呈现出明显的生产周期性特征——从每年第3季度末开始逐渐增加产量直至次年的4、5月份达到高峰，而后进入回落周期，主要原因是两类家电都是夏季使用频率较高的产品，夏季到来前往往会加紧生产，这个时节也是这些制造企业不断补充原材料库存的阶段。目前，市场又处在新一轮的生产高峰周期，从去年4季度开始，该两类产品产量已经开始有所反弹，按往年惯例，这个趋势将继续延续，制造企业的补库工作尚还需维持一定时间。

铜价短期受到政策面影响的概率较大

国内“两会”的召开已成为全球的关注重点。在经济有效复苏一年之际，面对国际国内尚存的众多不确定性，这次“两会”的意义非凡。针对去年国家经济转好背景下的“通胀之音”愈演愈烈，市场加息预期成为现在投资者竞相谈论的主题。年初以来，铜价上涨乏力很大程度来自国家调控通胀的可能性所致，“两会”的政策倾向自然成为了人们对于理解今年整体国内经济走势的首选。今年伊始，国家便不断推出提高存款准备金率、提高央票利率等收紧流动性的措施信号，市场因此不断提升和提前加息预期及加息时间窗口，此次“两会”密集的政策出台，料将逐渐给予市场一个明确的方向。

另一方面，笔者发现在近期日内国内铜价走弱的同时，国际铜价却始终能够隔夜由弱走强，短期市场出现明显的外强内弱的局面，需要引起重视。笔者认为，这极有可能与人民币升值预期加强有关，通过对人民币NDF现价和远期3个月的掉期价差跟踪发现，3个月内的人民币升值预期正在不断地增强，人民币升值将有利于国际大宗商品价格，但显然利空于国内商品，这也印证了最近的盘面表现。而人民币升值也会导致国内外两市相关品种的合理比价区间发生改变，这将对跨市套利者带来较大影响。

综合以上分析，笔者认为虽然面临伦铜注销仓单比例不断升高印证的需求回暖，但考虑到由“两会”引导的国家宏观政策密集出台期间，市场参与者会较为敏感，短期内市场振荡幅度可能加剧，而在今年国家继续确保经济增长的大前提下，虽然市场可能较难走出如去年一样的单边走势，但依托铜市自身基本面的良好改观，后市可能蕴含一定的做多机会，建议投资者保持谨慎乐观的态度。