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| 本文分别以上证50ETF、中小板和封闭式基金为例，研究分析了被动式价值投资、被动式成长投资和主动式投资三类不同的投资策略利用股指期货进行套期保值的效果，还比较分析了上述三种投资组合分别利用简单套保和β套保的保值效果。实证结果表明： 在现货市场走势不确定的情况下，套保组合要比未套保组合具有更高的收益与更低的风险。 与沪深300指数相关度较高的上证50ETF的套保效果最好。通过股指期货套保，上证50ETF有效地将波动风险降低了87%，中小板和封闭式基金的套保效果也都不错，规避了70%左右的风险。 在简单套保与β套保的对比研究中，我们发现：对于上证50ETF和中小板而言，简单套保较β套保既能够更好地为投资组合规避风险，还能够获取更高的收益（或降低亏损）；对于封闭式基金而言，β套保较简单套保更能对冲系统性风险，降低组合的收益波动率，但简单套保能够获取相对更高的收益。 一、利用股指期货套期保值基本方法 以沪深300指数为标的的股指期货即将推出，一旦股指期货面世，许多资产管理的模式将发生变化。套期保值，即对冲策略，作为指数期货套保、套利、投机三大投资策略之一，是指数期货的主要功能之一。 如果期货和现货的变动完全同方向同幅度，即套保比例为1，那么简单地搭配1单位的期货，便能完全抵消掉现货投资的风险。然而这种直接套保在现实中因为不同组合与指数的相关性有较大的差别，使得投资者仅仅进行简单的1：1避险难以获得预期的效果。因此针对期货市场和现货市场的不同波动特征出现了很多避险的办法，比较著名的模型如OLS 模型、OLS－CI 模型、ECM 模型、广义GARCH 模型等。 1.简单模型 假设现货价格与期货价格之间呈现同方向同幅度的变动，如果投资者买入一单位现货，就必须同时卖出一单位期货，反之亦成立。此时，避险比率固定为1。若期货市场与现货市场高度相关时，运用此避险方法可以奏效，但如果期货与现货并非同方向、同幅度变动时，可能会过高或过低估计避险比率，导致过度避险或是避险不足，使得避险效果不佳。 2.投资组合β套保模型 这种模型按风险最小化分析其收益与风险，计算投资组合的β值，以求解最优套保比率。其采用最为广泛的就是OLS模型，并由此针对收益率数据的统计性质，衍生出误差修正模型、广义异方差模型等。许多研究表明，虽然OLS模型存在有诸如异方差等性质，统计上并不完美，但采用其它方法计算出来的套保比率并不优于OLS模型，甚至不如简单的OLS模型，再加之实际运用当中，需要不断追踪β值的变化，因此基于简便考虑，OLS模型完全能满足需要。 二、上证50ETF和中小板套保实证分析 我们首先采用两个具有代表性的股票组合来测算。由于沪深300指数实际是代表全市场的平均水平，因此我们一个组合取代表价值投资型的蓝筹股组合，另一个采取代表成长型理念的投资组合，这两个组合分别是上证50ETF和中小板指数。为了从更广度的视角考察股指期货套保意义，我们还计算了传统的股票型封闭式基金的套保参数及效果，具体见本文第三部分。 样本期间为2008年1月3日至2009年8月7日，套期保值期为2009年11月24日至2010年2月10日。 采用基本的OLS模型。回归结果分别如下： 表1 上证50ETF与沪深300指数  表2 中小板与沪深300指数 以上回归分析结果显示，两个方程的拟合效果显著，上证50ETF模型的拟合优度达到93.43%，中小板模型的拟合优度达到85.39%，可见上证50ETF回归方程的解释能力高于中小板回归方程，即上证50ETF套保比率的可靠性高于中小板套保比率。 根据上述结果计算出的套保比率分别为：中小板为0.9330；上证50ETF为0.9544。 我们分别以1000万元的上证50ETF和中小板市值来计算所需要的期货合约数量，套保开始当日现货指数收盘为3548.08点，设定保证金为15%，不考虑交易费用，则套保需要股指期货合约数量（简单套保）为9手（10000000/(3548.08×300)）。对于简单套保而言，无论这1000万的现货是投资50ETF，还是投资中小板股，所需要的合约都是9手，假定保证金率是15%，即保证金需要：9×3548.08×300×15%＝1436972元。 组合β套保下需要股指期货合约数量为8手：中小板（0.9330×10000000/(3548.08×300)）=8手；上证50ETF（0.9544×10000000/(3548.08×300)）=8手。 结果表明因上证50ETF和中小板的β非常接近，对于β套保，1000万中小板股票和上证50ETF都需要8手期指合约，保证金为8×3548.08×300×15%＝1277309元。 我们以2009年11月24日做空套保所需的期货合约手数，形成套保组合，同时持有现货头寸和期货头寸到2010年2月10日。下面分析套保效果： 1.套保效果初略分析 图1 上证50ETF套保效果图  图2 中小板套保效果图  通过将简单套保、β套保和未套保情况下的市值进行比较，不难发现套保后市值的波动性明显小于未套保组合，而且市值也明显高于未套保的水平。在套保期间，大盘一直振荡，套保不仅提高了投资者持仓市值的稳定性，而且收益率也要明显高于未套保的水平。特别对于中小板组合而言，现货流动性较差，变现成本很高，套保起到了很好的保护作用。 2.从市值变化比较套保效果 从表3到表6中比较分析简单套保和β套保在上证50ETF和中小板的套保效果，我们发现β套保在套保初期能够胜过简单套保，但在后期阶段，简单效果明显好于β套保。理论上应该是β保值效果应该好于简单套期保值，但固定β套期保值的β值在套保后期逐渐偏离组合的实际β，从而了影响套保效果。 表3 上证50ETF套保市值  表4 上证50ETF套保盈亏 表5 中小板套保市值 表6 中小板套保盈亏  3.定量比较套保效果 为了比较套期保值效果，我们可以考察套保组合收益和未套保组合收益的方差和均值，如果套保组合的均值较高且方差降低，那么套保效果非常理想。 表7显示上证50ETF和中小板的简单套保和β套保结果明显好于未套保的结果，即套保提高了组合的收益（中小板）或降低了组合亏损（上证50ETF），也降低了组合的方差。 表7 中小板套保盈亏  在上面分析的基础上，我们引入避险绩效指数（HEI）来量化套保效果，其定义为：未避险投资组合方差与避险投资组合方差的差占未避险投资组合方差的比值。计算结果显示，上证50ETF避险绩效指数为87%，中小板避险绩效指数为68%，也就是说套保后的组合价值波动性分别下降了87%和68%。比较简单套保和β套保的避险绩效指数，我们发现简单套保避险绩效指数较β套保略高，相差10%左右，这同前文依据图表做出的判断一致。比较上证50ETF和中小板的套保避险绩效指数，我们发现上证50ETF较中小板具有显著高的避险绩效指数，这同前文依据两者回归方程的拟合系数得出的初步假设一致。 表8 HEI  三、封闭式基金套期保值参数 上述讨论的上证50ETF和中小板都属于被动型投资，下面我们拟通过封闭式基金研究主动式投资利用沪深300指数期货的套保效果。 我们选取传统的股票封闭式基金作为研究对象，样本期间和套期保值期同上，样本期间为2008年1月3日至2009年8月7日，套期保值期为2009年11月24日至2010年2月10日。初始基金规模都是1000万，套保开始当日（2009年11月24日）现货指数收盘为3548.08点，股指期货保证金为15%，不考虑交易费用。 数据显示封闭式基金同沪深300指数的拟合程度不错，大多都处于70%-80%之间，这为后续套保效果奠定了基础。相近的β系数使得基金套保所需股指期货数量也非常相近，绝大部分基金的β套保需要7份股指期货合约，所有基金进行简单套保需要9手股指期货合约。 从套保组合的日收益均值看，两种套保组合的日收益均值都高于未套保的收益，所有简单套保的日收益均值都大于β套保的日收益均值。 从避险绩效看，绝大多数情况下，β套保的避险绩效都高于简单套保，在26支封闭基金中仅有3次简单套保优于β套保。β套保的平均避险绩效是71.04%，而简单套保的均值为64.28%。 四、注意问题 由于股指期货交易与股票、基金交易存在多方面的差异，因此建议套保时注意如下问题： 1.由于期货实行保证金制度和逐日盯市制度，套保需要一定的额外资金以应不时之需，防止短期由于无法追加保证金时被迫强行平仓。 2.通常股指期货合约的交割期均在一年以内，流动性高的合约往往是近月或次月合约，与现货投资组合的持有期限或者期货投资目标实现期限并不匹配，需要经常使用不断展期的滚动办法，而不同期限合约之间存在价差，因此当价差不利于头寸方向时，会有展期损失。需要密切关注近远期升贴水结构的变化，尽量在距离近月合约到期仍有一段时间、远月合约已经有流动性的时候进行套保操作。本文由于没有实际数据而未能详细考虑，但现实中的移仓成本和风险应当引起充分重视， 3.对于成长型投资、风险较高的组合，如中小板组合等，虽然从避险绩效指数来看效果要低于价值型组合，但是从股票组合流动性角度来看，中小板套保组合有了明显改善，因此比较套保效果除了考虑波动性问题以外，还需要考虑诸如流动性改善等其他方面。 |
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