在泰铢贬值引发亚洲金融危机后的一年时间里，国际投机者对香港股、汇市进行了四次大规模冲击，香港股市在1997年4月至1998年7月31日间下跌了46%，但是港币汇率基本稳定，其他国家股、汇市同时暴跌。所以，国际投机资本仍然把外汇市场作为冲击香港市场的突破口，其采用的是在汇市、股市和期市上全面抛空的连环战略。他们判断汇市上对港币的大肆抛售的行为无论是否能打破固定汇率制都会拉高利率，从而引发股市和期市的暴跌，并从中获取暴利。在1998年6、7月恒生指数在8000点的时候，大举沽空，建立了大量的恒指空头头寸，对冲基金建立恒指空头是因为他们预计香港股市在受到冲击后恒生指数必然会大跌，而恒指期货合约的价格是每张每点50港元，也就是说，若持有空头头寸，恒生指数每下跌一个点，一张期货合约可赚50港元。众所周知，恒生指数代表香港金融市场乃至整个香港经济、政治前景，就是香港经济的晴雨表。恒生指数下跌越多，人们对香港经济的信心就越小，在这种情况下，恒生指数的大幅下挫，很可能引起广大投资者的盲目跟从，从而可能造成恒生指数的非理性下跌。对冲基金正是看中了这一点，才大量持有空头头寸。

香港特区政府面临着两难选择：一方面，香港享有世界经济自由化程度最高的声誉，政府直接介入证券市场容易引起港内外对香港政府政策的误解及对香港前途的担忧；另一方面，当时香港经济脆弱，很难再经受住一场更大的浩劫，干预又是唯一可行的方法。香港政府别无选择。从最后的策略上看，香港特区政府在汇市上是固守，而在股市和期市上则是防守中积极反击。香港政府决策层认为，拥有巨额外汇储备作为后盾的特区政府，只要能顶住资金外流在短期内造成的现金危机和投机者巨大的抛售压力，就可以坚守住港币的汇率，他们一改过去被动地维护汇市的作法，在三大市场同时出击，和投机者展开了决战。

外汇市场

从1998年8月初开始，投机者突然大肆宣扬人民币将贬值10%，其中，上海、广州等地的人民币黑市交易中曾跌到了1美元兑换9.5人民币左右。投机者散播人民币将贬值的谣言是声东击西的招数，是想借此来影响人们对港币的信心。除此之外，投机者还大肆宣扬内地银行不稳定等谣言，其目的仍是为了其狙击港元创造心理条件。一旦受到冲击，被冲击的金融监管部门的传统作法是提高短期贷款利率，利率的提高会提高冲击者的成本，但此前是在冲击者在有关利率被提高后，仍有借款行为。在这次炒家冲击香港金融市场时，与以往最大的一个不同点就是炒家没有进行即期拆借活动，而是预先屯集了大量的港元，这些港元来自多方面，但有一个很重要的来源是一些国际金融机构1998年上半年在香港发行的一年至两年期的港元债券，总数约为300亿美元，年利息为11%。这些国际金融机构将这些港元掉期为美元，而借入港元的主要是一些对冲基金。这些港元为对冲基金攻击香港金融市场提供了低成本来源，使投机者具备了在汇市进行套利的条件，而对冲基金又在外汇市场上买入大量的远期美元，据说索罗斯旗下的基金就持有总数约400亿美元买入合约，到期日为1999年2月。

从8月5日开始，媒介借中国内地发生水灾之机，又一次发起了对香港金融市场及至整个中国经济悲观的舆论攻势；同时，各主要国际投机资本对港币又发动了新一轮攻势。在连续两天中，它们通过几家外资银行抛出大笔港元，一度使同业拆借市场利率再度上升，汇率也接近了1：7.75 的警戒线，金管局利用财政司的窗口两天承接了300亿-400亿港币。从投机者攻击市场的规模上看，其使用资金量也接近了1997年10月金融风暴发生时的交易水平，但这一次利率维持在7.5％以下。香港金融当局改换新的战术，是投机者所始料不及的。8月7-13日期间外汇市场上的较量仍在进行，利息也在逐步攀升。由于香港金融当局有较多的外汇储备，短期内无法将其耗尽，投机者们便从佯攻港币转为正面突击股市和期市，到此时为止可以说在双方交战的第一阶段，香港金融当局取得了战略性的胜利。在维护了港币汇率的同时，避免了高利率所产生的严重后果，这为以后阶段在其他两个市场进一步对抗奠定了良好的基础。到了干预阶段的后期，香港政府对自己掌握市场态势的能力有足够的信心，不再是被动地防止利率上升，而是主动地用提高利率的办法增加投机者借入港币在股市和期市持仓的成本。

期货市场

期市与股市两者之间有着息息相关、唇亡齿寒的关系。股市是投资者投资聚财之地，而期市则是股市的风向标。期指若不保，股市必然下跌，投机者高位卖空恒生指数期货，一方面是为了从中牟利，另一方面是为了打压指数期货而影响股市，在市场上造成恐慌情绪并形成抛售压力，最终压低股市。投机资本卖出期货合约，在合约到期之前要作逆向运作来平仓。期货价格越低，买进合约的成本越低，利润越高。从8月5日港币在外汇市场被大量抛售时起，香港股市和期市也开始受到了抛售的压力。在8月3日至13日的7个交易中，恒生指数共跌了800多点，而期指则跌了900点。香港特区政府经过策略考虑于8月14日决定入市，双方在期货市场上直接对垒。由于大量资金进入股市购买股票，造成恒生指数上升，同时在期货市场，由于港府大量接盘买进合约，指数期货从入市时的7210点上升到了8月24日的7820点，高于月初时投机者卖出合约的价位（7500点左右）。此时，香港政府已经获得期货市场上双方对抗的初步胜利。

期货市场的决战是在8月份的最后一个星期。8月28日是当月倒数第二个交易日，8月份恒指数期货合约必须在当日结算，结算价格以当天指数期货的平均价格来计算。对于双方来说，这是决定胜负的关键时刻。8月25日，期货市场决战的预备性战役开始，当天期货交易量达到42264张，比上个交易日增加58％，在接下来的两个交易日中，交易量也都居高不下，远远高于正常情况下的交易水平。期货市场上的投机和反投机活动使交易量在结算日前的3天中比正常的交易日涨了一倍，而到了最后一天则涨了5倍。 8月28日从开市起，双方为实现各自有利的市场价格而倾入了全部力量。投机资本在股市上倾巢而出、大量卖空，香港政府凭借其资金实力，守住了股市防线，并乘势将指数期货推至7900点，接近8000点的关口，当日收盘后确定的结算价格为7851点，比入市时的6610点高出1200多点。投机者在期货市场卖高买低8月份合约的目标完全落了空。投机者在8月份合约上没有实现目标，但他们估计香港政府已经建了一个1000多亿港币的仓位，难以脱手，这个大包袱会制约其继续干预的能力，于是便在8月底开始将8月合约转仓9 月，即在买入8月合约时再卖出9月合约，继续与香港政府周旋。香港政府制定了托8月压9月的策略，并在9月合约上对投机者展开一场反击战，在8月份的最后一个星期中大量卖出9月合约，形成9月期货合约价格大大低于8月合约的态势。8月28日9月合约价格为7200，与8月合约结算价价差为641点（正常情况下本月和下月合约在临近结算日时价差幅度是100点左右）。投机者要出8月合约入9月合约，每转仓一张合约就要付出32500港元的代价。

股票市场

在三大市场中，股市是核心，对冲基金在汇市和期市上的投机活动的最终着眼点都是压低股市价格，其抛售的股票可以是自己的持仓，也可以是先卖空再用借来的股票抵货。抛售自有的股票受仓量限制，而使用借券卖空的方法可以在有限的时间内达到倍乘的抛售力度。从8月初开始，随着恒生指数的下跌，市场气氛日趋紧张，市场抛压沉重。8月13日股指降到6500点，为5年来新低。8月14日上午，香港政府决定入市干预，当日外汇基金咨询委员会同意了该项部署后，由金管局倾资通过3家经纪公司入市买盘，股市的成交额比上交易日上升50％以上，增量为35 亿港元，基本上全部由港府资金填补，到20日为止，共投资约100亿元，恒生指数也上升到7742 点，到这时为止的第一阶段，香港政府较轻松地占了上风。接着，受俄罗斯金融危机影响，世界股市全面下跌，港市21日下跌200多点，24日香港政府斥资近80亿元将股指推上300点，使周边市场对香港市场的负面影响得以控制。

在双方对抗的关键阶段，香港政府手中已持有市值近300亿元的股票，由于距离期货结算还剩3 个交易日，卖空期货的投机基金开始孤注一掷企图压低期指。25日一开市，卖单就蜂拥而至，股指急剧下行，香港政府于下午开始大规模接盘，收市时股指未跌反升，此时香港政府虽然稳住了市场，但由于大量入仓包袱越背越重。27日抛售攻势越来越猛，香港政府已经成了独家买主，孤军奋战。27和28日两天，每笔交易额已经分别升为平时正常规模（10 万元）的3倍半和4 倍半。这两天也正是香港政府资金投入量最大的阶段。双方的对抗在这两天中达到了高潮，香港政府甚至创下了1分钟接入1亿股香港电讯股票（约占其总流通股数的近1／10）的记录。到了决战的8月28日，市场卖方经过接连几天消耗已是强弩之末。尽管如此，它们仍在开市后的一段时间中组织了强有力的攻势。香港政府竭尽全力动用大额资金接住了铺天盖地而来的卖单，当日成交额的750亿港元中，710亿元左右是香港政府的入仓，占总量的90％以上，香港政府在这一天最终守住了几乎所有大盘股，惟有在香港电讯股票上不支被冲破防线，该股收市价比前日低10％，而恒指以7829报收，跌幅为1.2％。在十几个交易日的对抗中，香港政府为托市共投资1000多亿元，占当月股市总交易量一半。

从8月份市场对抗的直接结果看，港府用公共基金击退了投机资本的攻击，但仍有相当数量的投机资本或在期市转仓至9月，或仍滞留在股市待机卷土重来，它们认为港府因外汇储备有限无法长期持股，一旦出手股市仍要下跌。鉴于此，港府决定采取制度措施巩固成果，通过市场游戏规则的修订限制投机者的活动空间，从而直接迫使投机资本最终离开了香港市场。

小结

期货市场是由大量买者和卖者的竞争性买卖行为支撑的，多头和空头是相互依存的，可以说多离不开空，空离不开多。但当市场出现大的分歧而导致多空对打时，双方可能会因巨额资金投入而演变成一场任何一方都输不起巨大的金融战争，而此时的市场必然存在巨大的风险。由于期货市场本身的对称性原则，失败一方必须平仓才能出局，而平仓很可能就是在帮助对方，失败的一方因此也将处于不利的境地。正是由于这样的机制，投机者企图肆意操纵市场、从中谋取暴利，最终往往是搬起石头砸自己的脚，落得个身败名裂。

作为投资者，从这一重大事件中，一方面可以体会到股指期货市场的风险性，另一方面也能看出，任何企图操纵股指期货市场的行为都是妄想。沪深300股指期货上市后，投资者一方面要充分认识到其风险特征，谨慎参与，另一方面则要对股指期货市场充满信心，要提前做好准备，耐心学习历史经验，冷静面对未来的变化。