金瑞期货 周家生
　　自2010年2月22日9时起，中国金融期货交易所正式受理客户开立股指期货交易编码申请。随着股指期货上市日期的日益临近，市场各方在对这一新的期货品种和风险管理工具充满期待的同时，潜在的担忧情绪也随之而来。股指期货的上市是否会对股票市场资金产生分流，从而影响到A股市场的流动性？在流动性因素起着重要影响作用的A股市场，这一问题对于股票投资者（尤其是那些无缘直接参与股指期货交易的中小投资者）来说，显得尤为重要和现实。本文将结合新兴市场的案例对此问题进行分析。
　　股指期货对现货市场流动性的双重影响
　　股指期货上市对现货市场流动性的影响主要体现在对场内存量资金的“挤出”效应和吸引场外增量资金入市的效应两方面，因此，对现货市场流动性的最终影响将取决于两种效应的综合作用。
　　一方面，股指期货由于其低保证金、高杠杆等优点，便于投资者对现有资产组合进行重新配置，或者进行套期保值，吸引部分资金由现货市场流入期货市场。另外，股指期货的上市提供了更多的套利机会，尤其是在上市初期，由于投资者对新的期货品种交易的不熟悉，市场将出现较多的套利机会（期现套利或跨期套利），从而在一定程度上分流了现货市场的资金，导致现货市场交易量减少。
　　另一方面，由于股指期货为投资者提供了一个有效规避系统性风险的工具，扩大了投资者的选择空间，因而会吸引大量场外观望资金入市，从而有效提高现货市场的流动性。同时，股指期货的上市将为实践股期结合的投资策略提供广阔的操作空间。例如，利用股指期货对冲股票的beta从而获取超额收益的alpha策略，在有效规避系统性风险的同时可以实现稳健收益，可以吸引风险厌恶型的资金入市，为现货市场提供更多的增量资金。另外，对于股指期货标的指数成分股来说，机构投资者为了对期指价格产生更大影响，必将加大对指数成分股（尤其是权重股）的操作力度，以达到引导甚至操纵指数的目的，这将提升成分股的交易活跃程度，提高个股的流动性。
　　实证分析：新兴市场的案例
　　新兴市场股指期货对现货市场成交量及其增长率的影响
　　
　　
　　　　
　　　　
　　股指期货在其诞生后的几十年间在全球市场取得了极大的成功，而绝大多数新兴市场从上世纪90年代开始才陆续推出金融衍生产品。按照摩根士丹利资本国际公司（MSCI）的分类，截至2009年上半年，全球共有17个新兴市场推出了场内金融衍生产品交易，而股指期货是其中最基本最常见的一大品种。本文主要以韩国、我国台湾地区和印度市场为例，对股指期货上市前后短期和长期内的成交量及其增长率序列进行统计检验，来分析股指期货对新兴市场流动性的影响。
　　对韩国、台湾地区和印度等新兴市场的实证研究表明，虽然股指期货对成交量增长率的影响并不显著，但是除了韩国在股指期货上市初期成交量有所下降外（这与其当时所处的市场环境有关），在其他市场上，股指期货上市后现货市场成交量均有显著增加，从而对改善新兴市场的流动性有着积极的影响。
　　韩国：成交量长期内趋于增长，但增长率变化并不显著
　　韩国KOSPI指数期货于1996年5月3日推出，我们选取股指期货上市前后一年的样本数据来分析对现货市场流动性短期的影响，同时利用1990年至2009年间的全部数据来分析长期影响。统计检验结果显示，股指期货上市前后一年内，韩国的股票现货市场成交量明显下降，但对成交量增长率并未产生显著影响，而且从增长率均值上看还有小幅提升；从长期来看，股指期货上市后，现货市场成交量明显增加，而对成交量增长率没有显著影响。
　　KOSPI指数期货上市时，韩国的股票现货市场正处于中期调整中，指数期货的上市并未扭转其调整态势，成交量也在现货市场的深幅调整中趋于清淡，直至现货市场逐渐回暖后，成交量才开始逐渐放大。
　　韩国KOSPI指数期货上市前后现货市场成交量
　　
　　
　　　　　　
　　台湾地区：成交量显著增加，增长率影响不显著
　　1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数（TWSE）期货合约，统计检验结果显示，股指期货上市前后，在短期和长期内，台湾现货市场成交量均有显著增加，而成交量增长率的变化却并不显著，从均值上看，短期内有所增加，但长时间里却有小幅下降。
　　台湾TWSE指数期货上市前后现货市场成交量
　　
　　
　　　　
　　印度：成交量显著增加，增长率影响不显著
　　2000年6月12日，印度推出了S&P Nifty50指数期货，检验结果显示，在短期和长期内，现货市场成交量均有显著增加，而成交量增长率的变化却并不显著。
　　印度S&P Nifty50指数期货上市前后现货市场成交量
　　
　　
　　
　　　　
　　上市股指期货有望改善A股市场流动性
　　沪深300股指期货的推出将为国内股票市场提供规避系统性风险的有效工具，结束A股长期以来只能做多的单边市场特征，这势必将对证券市场产生深远的影响。基于上述新兴市场案例的实证分析，并结合国内证券市场的自身特征，我们认为，沪深300股指期货的上市，将会有效改善A股市场的流动性。
　　首先，从股指期货上市对现货市场流动性的“挤出”效应来看，本着“高起点、稳起步”的基本原则，我国股指期货合约的门槛要高于多数境外市场，从而决定了对现货市场资金的抽离有限。股指期货投资者适当性制度实施办法设立了投资者尤其是个人投资者参与股指期货的标准，在硬性指标方面，除了开户资金不低于50万元以外，投资者还应参加相关知识培训并通过测试，并具有一定的期货交易经历。50万元的开户资金门槛将使得逾九成的个人投资者被挡在股指期货门外，按照目前沪深300指数点位测算，交易1手股指期货合约的保证金就接近15万，高门槛将限制大量散户参与股指期货交易。而机构参与股指期货又有严格的管理，如基金做多股指期货合约价值不得超过基金净值的10%，目前大部分基金契约并不具备参与股指期货的条件，若要参与股指期货交易，必须变更其投资范围，并召集持有人开会进行基金契约的修改，因此，上市初期基金参与股指期货的规模应该不大，对现货市场资金的抽离有限。
　　其次，在吸引场外资金入市方面，股指期货的推出为现货市场提供了管理风险的有效工具，增强了投资者参与股市的信心。不同于商品期货市场对套保对象的严格限制，中金所的套期保值管理办法将股指期货套期保值额度申请对象扩大至自然人客户，此项制度创新为高净值财富个人也提供了风险管理工具。另外，套期保值和套利交易的持仓不受持仓限额的限制，这也将有利于社会闲散资金和机构资金以更积极的态度参与股票投资，吸引场外资金积极入市，市场资金量会大大增加。从我国的实际情况来看，由于社保基金、保险资金等大的机构并未介入或只部分介入股市，加上银行存款的不断增加，场外资金规模可谓庞大，从这一角度看，股指期货的上市有望改善A股市场的流动性。
　　再次，股指期货的推出将对我国指数化投资产生积极的影响，推动指数化投资向更深层次、更灵活操作的方向发展，指数基金规模的壮大也将为现货市场提供更多资金。2009年无疑是我国指数型基金发行的井喷之年，据Wind统计数据显示，2009年国内成立的指数基金多达31个，不论是发行份额还是募集资金均远超以往各年。股指期货的上市将会进一步推动指数化投资进入一个全新的发展阶段，并对现货市场流动性产生积极的影响。